核心观点

    　　公司2020 年前三季度归母净利润187 亿元，YoY-12.3%，较中期18.8%的降幅有所收窄，利润下滑主要系去年手续费新规下的所得税返还导致的高基数效应所致；税前利润309 亿元，YoY+7.8%；营业收入4531 亿元，YoY+6.9%。我们认为税收政策仅为一次性影响，三大保险子板块稳健发展，业务边际回暖显著，预计2020-22 年EPS 分别为0.50/0.56/0.63 元，维持“增持”评级。

    　　财险业务稳步增长，结构调整应对内外挑战

    　　公司2020 前三季度财险保费3442 亿元，YoY+3.7%，其中车险1993 亿元，YoY+5.3%，今年单季同比增速分别为-3.5%/9.0%/10.7%，边际改善显著。非车险保费1449 亿元，YoY+1.6%，系主动压缩受疫情影响而盈利形势严峻的信用保证险（中报披露此业务COR 为139%），剔除此业务外的非车险保费增速仍达12.2%，增长动能强劲，推动非车整体占比较2019年提升2.8pct 至42.1%。我们认为公司正主动调整业务结构，COR 同比上升0.5pct 至98.4%，规模优势有望助力公司在内外部挑战中稳健成长。

    　　寿险推进价值期交转型，健康险加快高质量发展寿险业务大力推进队伍建设和价值期交业务发展，2020 年前三季度长险首年保费377 亿元，YoY-17.2%，较中期18.9%的降幅进一步收窄，但其中首年期交174 亿元，同比小幅增长0.3%，在长险首年占比同比提升8pct至46%；且十年期及以上保费同比增速达3.7%，盈利能力得到改善，推动净利润同比大幅增长34%。健康险业务聚焦“健康中国”战略，服务国家多层次医疗保障体系建设，加快向高质量发展转型，首年期交保费60亿元，YoY+19.3%，占长险首年的60.4%，推动总保费实现273 亿元，同比大幅增长45.4%，业务实现较快增长。

    　　投资收益稳步抬升，人身险业务质态优化

    　　公司债券投资加大利率债配置力度，有效拉长资产久期，不刻意追求高收资产；权益配置把握市场节奏，不断优化持仓结构，2020 年前三季度实现投资收益449 亿元，YoY+21.6%，投资收益稳步抬升，且以财险为主的负债特性使得投资更具灵活性。人身险在转型推进下，存量业务质态持续改善，退保金同比减少7.4%至423 亿元。

    　　“3411 工程”引领发展，维持“增持”评级

    　　疫情影响下的成本率承压，下修盈利预测，预计2020-22 年EPS 分别为0.50/0.56/0.63 元（ 前值0.56/0.66/0.78 元）， BPS 分别为4.47/4.87/5.31 元（前值4.43/4.79/5.22 元），并对财险与人身险业务分别采用PB 和PEV 估值法，合并计算整体业务价值，目标市值为3339亿元，目标价为7.55 元（前值8.40 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：车险业务增速不及预期，成本率改善不及预期，人身险业务转型进度不及预期，投资波动带来的收益下滑。