事项：

    中国人保公布2020 年中期业绩报告。上半年实现归母净利润126 亿元，同比-18.8%，扣非归母净利润125 亿元，同比+2.9%；上半年末归母净资产为1922亿元，较年初+5%；扣非加权平均ROE 为6.7%，同比-0.8pct；财产险业务综合成本率为97.3%，同比-0.3pct；年化总/净投资收益率别为5.5%/4.9%，同比+0.1pct/-0.2pct。

    评论：

    受疫情影响财产险增速同比放缓，核心业务龙头地位稳固。上半年财产险业务实现保费收入2463 亿元，同比+4.4%，较上年同期下降10.5pct。增速未跑赢行业（+7.6%）及主要竞争同业平安财（+10.5%）、太保财（+12.1%）。截至上半年末，公司财产险业务市占率为34%，相较上年末提升0.9pct（平安降0.8pct、太保升0.4pct）。行业竞争格局整体稳定，核心业务龙头地位稳固。

    非车增速大幅放缓，信用保证保险业务深度调整。分险种来看，受疫情影响车险和非车增速都有不同程度的放缓。公司上半年车险增速为2.8%（其中一季度-3.5%），较去年同期下降1.3pct，与车险行业增速持平，略低于主要竞争同业（平安+3.6%，太保+4%）。2 季度以来汽车销量已经恢复单月正增长，在宏观经济恢复和汽车消费政策刺激下，车险增长明年有望和汽车行业一同走出近年来的周期低谷；非车险增速为6.2%，同比放缓25.2pct，各险种增速都有不同程度下降。比较突出是的信用保证保险，上半年规模大幅下降，同比-58.6%。在前期快速扩张信保业务背景下，遭遇经济下行，信用环境恶化，违约事件增加造成承保亏损。监管及时出手，限制高风险业务，人保加强风险管控，调整业务结构和降低风险敞口，规模出现较大幅度缩减。另外，在业务结构上，车险和非车占比与去年同期基本保持稳定，结构为5.3（车）：4.7（非车）。

    财产险业务整体承保盈利，得益于车险赔付率下降承保盈利大增。上半年财产险业务承保利润53 亿元，同比+23%。综合成本率97.3%，同比-0.3pct。其中，赔付率65.3%,同比+0.6pct;费用率32%,同比-0.9pct。承保盈利主要来源于车险。疫情期间交通出行受到限制，出险率大幅下降，车险赔付率同比下降4pct 至57.6%，带动综合成本率下降3.3pct 至94.8%。车险上半年承保盈利66亿元，同比大增1.93 倍。而非车险大多都出现承保盈利下降或亏损，其中意外健康险和信用保证保险为承保亏损。综合成本率超100%，分别为101.6%和138.6%，主要受赔付率上升影响。信用保证保险承保同比由盈转亏，上半年亏损29 亿元，赔付率攀升58.6pct 至120%。其他险种均为承保盈利，但有所缩减。得益于财产险业务整体承保盈利以及集团整体投资收益率略升，上半年公司整体实现税前利润213 亿元，同比+10.4%，但由于去年同期有税收返还的因素在，税后归母净利润同比-18.8%。

    人身险业务：个、银渠道趸交规模提升，人力队伍逆势扩张。上半年人身险业务实现了较大的价值增长。其中，人保寿实现NBV 40 亿元，同比+19.3%，EV 较年初+13.3%。主要得益于个险渠道趸交业务规模的增长：长险新单同比+17%，其中趸交同比+58%。占比（长险新单）同比提升13pct 至41%。另外，人保寿个险队伍规模也在上半年逆势扩张，上半年月均有效人力12 万人，同比+32.8%；大个险营销员51 万人，较2019 年底+31%。人保健康实现NBV 4.8亿元，同比+41.6%，EV 较年初+9%。个、银渠道规模都有较大增长，个险长险新单同比+33.5%，银保长险新单同比7.5 倍，其中趸交12.7 倍，主要原因为加强与“四行一邮”合作，分红型两全保险销量高增，同比增长3.3 倍。

    投资建议：我们预测2020-2022 年中国人保EPS 为：0.52/0.59/0.83 元 （前值为0.43/0.46/0.71 元）；BPS 为4.40/4.90/5.61 元（前值为4.18/4.48/4.83 元）。根据对中国人保各业务未来一年业务增长预判，给予财产险业务1.5-1.8 倍PB，给予人身险业务1 倍PEV，给予其他业务1 倍PB，对应的价格区间为：7.75-8.69元/股。维持“中性”评级。

    风险提示：疫情影响超预期、自然灾害频发、权益市场动荡