投资要点

    中国人保2020 年上半年营业收入稳健增长，净利润出现负增长，主要原因是去年减税政策回溯调整导致基数较高。公司2020 年上半年实现营业收入3103 亿元，同比增加7.1%，归属母公司净利润126 亿元，同比下降18.8%，利润下滑的主要原因包括是减税政策一次性影响导致去年利润基数较高，不考虑税收的影响，公司上半年税前利润214 亿元，同比增长10.4%。

    产险保费增速边际改善，其中农险和意健险保持高增长，信保业务继续压缩，综合成本率小幅下降。公司2020H1 产险保费收入2463 亿元，同比增长4.4%，其中车险和非车险增速分别为2.8%和6.2%，非车险中意健险（+21.4%）和农险（+16.6%）的增速高于其他险种，信用保证保险（-58.6%）规模继续压缩。公司2020H1 综合成本率为97.3%，同比下降0.3 个百分点，从各险种的情况看，信用保证保险综合成本率达138.6%，导致公司承保亏损约30 亿元；车险综合成本率为94.8%，同比下降3.3 个百分点，预计主要原因是一季度车险赔付有所下降。我们认为非车险还有较大增长空间，车险后续需要重点关注车险综合改革的实施时间点，预计对于车均保费和车险的盈利能力会造成一定的负面影响。

    人保寿险高质量转型持续推进，人保健康保持高速增长。公司2020H1 寿险及健康险新单保费收入（含短险）为526 亿元，同比增速为-4.6%，其中人保寿险新单保费342 亿元，同比下降17.5%，人保健康新单保费185 亿元，同比增长34.1%。

    人保寿险的高质量转型持续推进，趸交业务同比下降了31.2%（下降的主要为银保趸交），价值更高的期交业务同比增长2.3%，带动了人保寿险实现新业务价值40.8 亿元，同比增长19.3%,保费结构上新单期交和续期的占比均有明显提升。人保健康保持高速增长，上半年实现新业务价值4.8 亿元，同比增长41.6%，其中医疗保险、分红型两全险和疾病保险的保费增速相对较高。

    公司上半年资产配置相对稳定，总投资收益较去年同期小幅提升。截止至2020年上半年末，公司的总投资资产为10461 亿元，较去年年末增长了6.9%。资产配置上，公司上半年主要增加了国债的配置，国债的占比由4.6%提升至9.1%，整体固收类资产占比64.5%，较去年年末增加了1 个百分点；权益类资产上，股票和基金合计占比为11.1%，较去年末略有下降。公司2020H1 实现了5.5%的总投资收益率，较去年同期增长了0.1 个百分点，表现相对较好。

    我们小幅调整公司2020 年、2021 年和2022 年的EPS 分别至0.46 元，0.52 元和0.59 元，BVPS 分别为4.56 元，5.01 元和5.53 元，以2020.8.21 收盘价计算，对应的PE 分别为16.18,14.25 和12.60，对应的PB 分别为1.63, 1.48 和1.35，我们给予审慎增持评级。

    风险提示：保费收入不及预期，部分险种赔付高于预期，车险综合改革负面影响