中国人保发布2020 年中期业绩：1）归母净利润126 亿元，同比-19%。剔除税收调减转回后同比+17%。2）会计估计变更对税前利润影响为-17 亿元，我们预计主要是由于750 天曲线下行致准备金多提，但由于我们观察到公司期缴保费增速可观、我们推测或存在个别产品所属类型的重新划分，使得部分精算假设也有所调整，从而对准备金计提压力有所缓解。3）总投资收益率5.5%，同比+0.1pct。

    　　净投资收益率4.9%，同比-0.2pct。综合投资收益率3.3%，同比-1.9pct。4）归母净资产1922 亿元，较年初+5%。5）公司首次中期分红，每10 股派发股利0.36元，分红率12.63%。2018、2019 年全年分红率分别为15%、23%。

    产险：综合成本率小幅下降。1）公司上半年税前利润158 亿元，同比+4%。承保利润53 亿元，同比+22%。投资收益同比+8%至130 亿元。2）总保费同比+4.4%，市场份额34%，较年初+0.8pct。车险保费同比+2.8%，二季度以来恢复正增长，占比较年初-7.6pct 至53%；公司新车业务市场份额同比上升，存量车续保率同比提高。非车险同比+6%，其中意健险、农险分别+21%、+17%，货运险受疫情影响-6%、信用保证险-59%。3）产险综合成本率97.3%同比-0.3pct。①赔付率65.4%，同比+0.5pct，与信保业务和水灾引致的企财险赔付率承压有关；②费用率31.9%，同比-0.8pct。报行合一落实下，车险手续费及佣金支出得到控制，公司手续费率11%、同比-0.7pct。4）信用保证险综合成本率同比大幅+40.6pct 至138.6%是赔付率攀升的主因，该险种承保亏损29 亿元（上年同期盈利1.1 亿元）。

    　　但公司已主动缩减信保业务风险敞口，上半年保费同比-59%至43 亿元，我们预计二季度以来信保业务赔付率较一季度有所改善。

    寿险：期限结构持续改善，价值率稳步增长。1）上半年税前利润39 亿元，同比+59%。投资收益大幅+28%至122 亿元。2）NBV+19.3%，其中个险NBV+28%；NBV margin 同比+3.7pct 至11.9%。EV 较年初+13.3%。3）保费同比-5.1%，市场份额3.4%，较年初+0.1pct。个险长险首年期交+1.6%，十年期以上期交同比大幅+14.5%。期缴占比+9.4pct 至71.7%。4）公司持续推进“大个险”战略，大个险营销员（包含个险渠道和以银保规划师为代表的服务营销渠道）51.2 万人。

    　　月均有效人力12.49 万人，同比+33%。人均首年保费同比-22%。

    健康险：新业务价值高增速。1）上半年税前利润1.2 亿元，同比-37%。投资收益同比+24%至10 亿元。2）NBV+41.6%。EV 较年初+9%。NBV margin 同比+0.1pct 至2.6%。3）总保费同比+46%，其中疾病保险大幅+79%；市场份额1.1%，较年初+0.3pct。个险长险首年期交+33%。4）代理人数量2.07 万人，较年初-35%。

    　　人均首年保费同比-8%。

    当前PEV 估值仍较可比公司偏高，维持“中性”评级。我们预计下半年伴随车险综合改革落地，短期公司承保盈利情况仍承压，但中国人保作为绝对龙头，成本控制能力优于同业，长期有望受益于改革、市场份额或将进一步提升。当前中国人保股价对应2020E PEV 1.24x、PB 1.6x，PEV 估值倍数仍较可比公司偏高。

    　　我们对中国人保进行分部估值：给予人保财险业务1.3x-1.4x PB，给予人保寿险、人保健康1-1.1x PEV，给予其他业务1x PB。分部估值法下人保集团的合理价值区间为6.57-7.08 元/股，给予“中性”评级。

    风险提示：1）利率趋势性下行；2）股票市场大跌；3）保障型增长不及预期。