核心观点

    　　公司20H1 归母净利润126 亿元，YoY-18.8%；税前利润214 亿元，YoY+10.4%，利润大幅下滑主要系去年同期由于手续费税务政策变化而实现所得税抵免23 亿元所致；营业收入3103 亿元，YoY+7.1%；非年化ROE同比-2.8pct 至6.7%。我们认为税收政策仅为一次性影响，三大保险子板块稳健发展，业务边际回暖显著，预计2020-22 年EPS分别为0.56/0.66/0.78元，维持“增持”评级。

    　　财险业务边际改善，COR 优化但结构分化

    　　公司20H1 实现财险保费2463 亿元，YoY+4.4%，其中车险保费1310 亿元，YoY+2.8%，较一季度增速-3.5%有显著改善。非车险保费1153 亿元，YoY+6.2%，其中意健险和农险分别实现21%和7%的大幅增长。业务规模扩张的同时，结构也在持续改善，车险占比较年初下滑7.5pct 至53.2%，非车险持续贡献新的增长动能。财险业务整体COR 同比下降0.3pct 至97.3%，但赔付率同比提升0.5pct。细分结构看，由于疫情与暴雨洪涝等灾害影响，企财险、农险赔付率提升；经济下行压力加大导致信用风险提升，信用保证险COR 大幅提升40pct 至139%，不同险种分化显著。

    　　人身险业务高质量发展，代理人队伍量质齐升

    　　寿险业务稳步推进高质量发展，20H1 长险首年保费同比表现较20Q1 的-26.5%收窄至-18.9%，其中首年期交同比+2.3%，推动NBV 同比+19.3%，EV 较年初+13.3%，我们认为价值率在低基数基础上也有较大幅度提升。6月末营销员队伍51.2 万人，较年初+31%；其中月均有效人力12.5 万人，YoY+32.8%，队伍质态持续提升。疫情显著激活居民保障需求，健康险业务首年期交实现31%的大幅正增长，叠加趸交策略落地，总保费大幅增长46%。规模大幅增长的同时，质态改善更为显著，NBV同比大幅增长41.6%，EV 较年初+9%。健康险业务6 月末营销员2.1 万人，与年初保持相对稳定。

    　　把握阶段性投资机遇，投资收益保持相对稳定

    　　上半年虽资本市场波动较大，但公司积极发掘波段机会，优化持仓结构，同时把握年内收益率高点大力配置长久期债券，稳定整体收益水平，20H1年化总投资收益率小幅提升0.1pct 至5.5%，净投资收益率小幅下降0.2pct至4.9%，保持相对稳定。

    　　“3411 工程”引领发展，维持“增持”评级

    　　维持前期盈利预测，预计2020-22 年EPS 分别为0.56/ 0.66/ 0.78 元，BPS 分别为4.43/ 4.79/ 5.22 元，并对财险与人身险业务分别采用PB和PEV 估值法，合并计算整体业务价值，目标市值为3713 亿元，目标价为8.40 元（前值7.01-7.96 元），对应集团整体2020 年PB 估值为1.89x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：车险业务增速不及预期，成本率改善不及预期，人身险业务转型进度不及预期，投资波动带来的收益下滑。