事件：中国平安1Q25 实现归属于母公司股东的营运利润（OPAT）379.07 亿元，同比增长2.4%，分板块来看：寿险及健康险（同比+5.0%）、财险（同比-16.4%）、银行（同比-5.6%）、资管（同比+19.2%）和金融赋能业务（同比扭亏）；实现归母净利润270.16 亿元，同比下降26.4%，与OPAT 主要系短期投资波动（-75.32 亿元）和平安好医生一次性并表损益（-34.14 亿元），业绩表现基本符合预期。

    　　我们搭建了新准则下利源分析框架，投资利差承压是当期净利润下滑的原因。1Q25新准则下核心主业产寿险净利润合计下降21.3%，其中寿险“投资利差”由转亏至-33.68 亿元，寿险承保利润贡献同比小幅下降6.8%，预计受当期合同服务边际摊销贡献的保险服务收入同比减少所致，寿险净利润同比下滑22.0%；财险板块虽然受益于承保利润同比激增逾7 倍，但财险“投资利差”同比基本大幅下降86.2%至4.92亿元，1Q25 产险净利润同比下滑16.5%。1Q25 险资组合年化综合投资收益率1.3%（1Q24：1.1%），非年化净投资收益率0.9%（1Q24：0.9%）。1Q25 长债走熊拖累公允价值变动损益由盈转亏使得会计收益率下降是导致投资利差承压的核心原因。

    　　寿险NBV 持续快速增长，以价补量推动渠道结构多元改善。1Q25 寿险及健康险业务实现NBV 达128.91 亿元，同比增长34.9%，归因来看：1）NBV 新单同比下降19.5%，但NBV Margin 达28.3%，同比增长11.4 个百分点。新单下降主要系公司主动控制低价值银保趸交规模和拉长开门红期间个险新单缴费期所致。2）多渠道发展效果显著，代理人/银保/小区金融服务渠道NBV 同比增长11.5%/170.8%/171.3%。具体来看，代理人渠道聚焦“做优、增优、育优”三优平台，1Q25 人均NBV 同比增长14.0%，银保渠道巩固国有大行合作， 拓展头部股份行、城商行等潜力渠道；3）产品端加大分红型和保障型业务，逐步推出“保险+服务”产品，为客户提供暖心服务。

    　　财险承保利润激增，但投资收益拖累净利润下降。1Q25 平安产险保险服务收入811.53亿元，同比增长0.7%；实现原保费收入851.38 亿元，同比增长7.7%，其中车险和非车增速分别为3.7%/15.1%；整体综合成本率96.6%，同比大幅优化3.0 个百分点，主要系上年同期保证保险（拖累COR 约1.2pct.）和暴雪灾害高发（拖累COR 约2pct.）导致承保亏损,承保业绩基数相对较低。

    　　总投资收益受债券浮亏拖累，净资产平稳增长彰显资产负债匹配较好。1Q25 保险资金投资组合实现非年化综合投资收益率1.3%，同比上升0.2 个百分点，主要得益于公司FVOCI 持仓港股红利板块涨幅较大所致，1Q25 公司FVOCI 权益类工具贡献综合收益浮盈达205.29 亿元，带动归母净资产较年初增长1.2%好于同业。

    　　投资建议：营运利润彰显韧性，债市浮亏拖累净利释放。考虑到股债市场波动加剧及公司并表好医生带来的一次性损益，我们小幅下调公司盈利预测，我们预计2025-27年归母净利润为1281、1390 和1445 亿元（原2025-2026 年预测为1541 和1622亿元，并新增2027 年预测），同比增速为1.2%、8.5%和4.0%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：长端利率持续下行，资管业务板块扭亏不及预期