2023 年价值同比符合预期，下修投资收益率假设拖累EV，维持“买入”评级公司披露2023 年年报，2023 年NBV 310.8 亿元，可比口径测算同比+36.2%，符合我们预期。集团归母营运利润1179.9 亿元、同比-19.7%，其中寿险-3.2%、银行+2.1%、财险-11.4%、资管转亏、科技-65.1%；归母净利润856.6 亿元、同比-22.8%，主要受到资管板块拖累。全年派息2.43 元/股，现金分红占营运利润比重37.3%，同比+7.8pct，当前股息率（TTM）5.76%。公司2023 年价值保持较好增长，我们预测2024-2026 年NBV 同比+7.2%/+12.0%/+10.1%，对应集团EV 同比+4.3%/+3.9%/+1.0%；考虑长端利率趋势下行，我们下调集团2024-2025 年归母净利润预测1202/1383（前值为1755/1910 亿元），新增2026 年归母净利润预测1601 亿元，对应EPS 分别为6.6/7.6/8.8 元。公司为保险行业龙头，寿险主业稳步增长，综合金融优势+医疗健康构建深厚护城河，当前股价对应2024-2026年PEV 分别为0.6/0.5/0.5 倍，维持“买入”评级。

    全年价值保持高景气度，个险转型持续深化，银保价值延续高增（1）基于宏观环境和长期利率趋势考量，2023 年公司下调EV 长期回报率假设50bp 至4.5%，下调风险贴现率假设150bp 至9.5%，2023 年末集团/寿险EV 同比-2.4%/-5.0%，新老口径下集团/寿险 EV 差距-6.7%/-10.7%。2023 年用于NBV计算的新单保费1657.8 亿元、同比+38.9%，新口径NBV/margin 分别为310.8 亿元/18.7%。按可比测算margin 下降0.5pct 至23.7%，对应NBV 同比+36.2%。（2）个险渠道：2023 年末代理人规模降至34.7 万人，较年初-22%，个险渠道持续深化转型，2023 年个险代理人渠道NBV 同比+40.3%，人均NBV 同比+89.5%，队伍产能、质态有所改善；（3）银保渠道：价值延续高增，2023 年NBV 36.4 亿元，同比+77.7%，银保渠道持续深化独立代理人模式。（3）社区网格及其他：2023年末网格化模式经营专员人数超1.5 万人，13 个月保单继续率同比+5.4pct（整体保单继续率同比+2.5pct）。“保险+服务”看，居家养老已覆盖全国54 个城市，超8 万人获得资格。

    财险COR 提升受保证险和自然灾害影响，打造独有“保险+服务”护城河（1）2023 年财险保险服务收入3135 亿元、同比+6.5%，受出行率提升、自然灾害以及保证保险业务影响（剔除后为98.4%），综合成本率同比上升1.1pct 至100.7%。车险服务收入同比+6.1%，综合成本率上升1.1pct 至97.7%，自然灾害影响剔除后为96.6%。（3）保险资金年化净投资收益率4.2%、同比下降0.5pct，年化综合投资收益率3.6%，同比提升0.9pct。（3）综合金融维度看，公司个人客户数较年初提升2.2%超2.3 亿人，客均合同数为2.95 个。（4）医疗健康生态不断完善，客均合同数3.37 个、客均AUM 5.59 万元，对寿险NBV 贡献超73%。

    风险提示：长端利率超预期下降；寿险改革进展慢于预期。