投资要点：

    事件：公司披露中报：实现归母净利润580.05 亿元，同比下降15.5%；实现归母营运利润818.36亿元，同比增长10.1%，营运年化ROE 达21.0%；拟中期派息0.88 元，同比增长10.0%，并拟使用自有资金进行50-100 亿元A 股回购。分项来看寿险及健康险/产险/银行/资管/科技板块营运利润增速分别为-3%、30%、29%、37%和81%，业绩符合预期。

    公司夯实资产基础，继续华夏幸福减值，预计累计计提金额占风险敞口比例超过60%。1H21 公司对华夏幸福相关投资资产进行减值计提、估值调整及其他权益调整金额为359 亿元（1Q21为182 亿元），对归母净利润/归母营运利润影响金额为208 亿元/61 亿元（1Q21 为100 亿元/29 亿元）。剔除该影响，归母净利润及营运利润增速分别为14.7%和18.3%，保持相对稳健。1H21净/总投资收益同比增速为3.9%/-23.1%，公司净/总投资收益率为3.8%/3.5%，同比下降30/90bps，减值力度加大及已实现收益减少拖累总投资收益表现，期末股基投资维持在10.2%。

    寿险营运利润负增长，量升价缩拖累NBV。1H21公司实现NBV达273.87亿元，同比下降11.7%（1Q21和2Q21 单季增速分别为15.4%和-42.3%），归因来看新单同比增长3.7%（1Q21 和2Q21 单季增速分别为23.1%和-23.3%），新业务价值率下滑5.5pct.至31.2%，主要系二季度行业性经营急转直下以及后疫情时代长期保障型业务复苏低于预期所致，上半年长期保障型业务新单同比下滑43.2%。代理人较年初下降14.3%至87.8 万人，公司加大清虚力度产能出现改善迹象，人均NBV同比微增0.7%，人均收入小幅下降4.8%。受新单表现持续低迷、保单继续率下滑和赔付率高企等因素影响寿险OPAT及剩余边际增速分别为-2.4%和+0.6%，关注退保率改善情况。公司提出今年寿险改革中部分试点营业部已呈现出一定效果，截至2Q21 部均首年保费较试点前（2020 年8-10 月）增长6%。我们相信公司仍将坚定不移深化改革，探索科技赋能的数字化转型全新道路，但需要给公司充分的时间。我们预计2021 年至2023 年NBV 增速分别为-9.3%、5.7%和6.1%，改革阵痛期正在过去。

    信保业务明显改善提振产险承保利润。1H21 公司产险COR 下降2.2个pct.至95.9%，其中费用率下降9.1 个pct.，赔付率上升6.9 个pct.；实现承保利润52.1 亿元，同比增长117%，得益于保证险承保利润由同期亏损34.76 亿元改善至盈利18.59 亿元，车险COR 保持97.4%的稳健水平（赔付率达71.7%，费用率仅为25.7%，家自车占比高优势得到体现），年化营运ROE 重回20%较好水平。

    投资回报及营运偏差负向贡献拖累内含价值增速，小幅下调未来三年EV 增速。期末EV 较年初增长3.8%,其中寿险EV 较年初增长4.7%；年化ROEV 为14.9%，投资回报负向差异拖累寿险EV 增速约1.5%，营运经验差异及其他罕见出现负向拖累寿险期初EV 约0.7%。考虑到营运偏差短期我们预计2021 年至2023 年集团EV 增速分别为10.2%、10.1%和11.3%（原预测为12.1%、12.0%和11.6%）。

    投资建议：公司半年报基本符合预期，对华夏幸福减值力度略超预期拖累归母净利润增长，但分红增速彰显韧性，关注回购实际力度及下半年改革成效。受准备金计提及减值影响，我们下调盈利预测，预计2021-2023 年公司归母净利润分别为1215.93、1690.72 和1882.66 亿元（原预测为1500.82、1695.01 和1903.22 亿元），同比增速为-15.0%、39%和11.4%，当前股价对应2021 年至2023 年PEV 分别为0.88、0.79 和0.73 倍，维持买入评级。

    风险提示：寿险改革持续承压，保单继续率持续低迷拖累营运偏差，减值压力持续加大