事件：中国平安于8 月26 日公布2021 上半年业绩，受华夏幸福减值降低税后利润208 亿元影响，集团上半年净利润同比下降15.5%至580 亿元，归母税后营运利润和中期每股股息同比上升10%至818.4 亿元和0.88 元，集团归母净资产和内含价值分别较年初增长3.8% 和3.75%至 7918 亿元和1.38 万亿元，寿险NBV 同比下降11.7%至274 亿元，集团总投资收益率下降0.9pct 至3.5%，集团宣布将在董事会决议通过之后的12 个月内使用自有资金回购50-100 亿元的A 股，中报整体较为普通，净利润低于预期，但OPAT 增速和回购行为超出预期；

    　　华夏幸福减值和陆金所股价下跌导致净利润和OPAT 有较大差别1、 集团上半年OPAT 同比增长10%至818.4 亿元，和归母净利润有238 亿元的差异，其中一部分来自于华夏幸福减值对OPAT 和净利润的不同影响（前者受损61 亿元，后者受损208 亿元），一部分来自于寿险折现率降低补提的52 亿准备金，另外OPAT 不考虑陆金所2 季度股价下跌导致的36 亿元本票估值损益；由于会计调整对集团税前利润的58.9 亿元影响小于折现率对税前利润的69 亿元影响，我们推测平安对精算假设做了一定的优化；2、 从各分部来看，寿险，财险，银行，资管和科技的归母OPATt 增速分别为-3.2%，30.5%，28.6%，37.3%和81.4%，寿险虽然面临诸多挑战，但仍占据集团整体OPAT 的60.5%，由于科技分部的四大上市主体（陆金所，汽车之家，一账通和好医生）上半年合计归母净利润增长22.8%至39.4 亿元，因此科技分部OPAT 的81.4%增长可能和其他科技业务的收入增长有关；3、 集团上半年新增个人客户同比下降10.9%至1612 万人，其中五大生态圈的导流占比依然维持在35.5%左右，寿险代理人依然是集团流量的核心来源；

    　　寿险队伍质态仍未企稳，健康和养老服务只能弥补部分缺口1、 平安寿险2021 上半年NBV 同比下降11.7%至273.9 亿元，主因是长期保障新单同比下降43%，长期保障占寿险整体NBV 的比重已经由19 年同期的60.2%下滑至当前的34.1%;

    　　2、 改革项目在局部的试点和表现未能扭转队伍的整体质态，寿险代理人数量较年初下降14.3%至87.8 万人，活动率较同期下降9.1pct 至43.9%，考虑到代理人收入同比下降至13-14 年水平的5889 元，且当前仍处在清虚阶段，我们预计年底代理人数量可能会在60 万左右；

    　　3、 平安上半年推出的“保险+”产品策略暂时未能弥补重疾产品的价值缺口，我们认为一方面是能够清楚讲解健康管理权益的高素质代理人占比仍然不高，另一方面当前寿险的健康管理方案大部分是集团内部自建，好医生等其他子公司有自身销售目标，因此对客户依然是销售导向而非服务导向；我们预计高门槛的养老社区对寿险的NBV 有一定拉动效应，同业的经验显示养老社区占整体NBV 的比重在10%-15%区间；

    　　4、 受转型项目费用持续投入，保障性产品继续率下降等影响，平安寿险利源中“营运偏差及其他”以及剩余边际变动分析中的“脱退差异及其他”分别由去年的98.9 亿元，68.7 亿元下滑至70.1 亿元，-101.5 亿元；5、 考虑到下半年寿险代理人数量将继续承压，且高端养老未能完全弥补重疾的价值缺口，我们判断寿险NBV 的企稳还需要一定时间；

    　　产险业绩改善主要源于保证保险的赔付减少，车险面临一定挑战1、 2021 上半年平安产险的净利润和承保利润分别同比增加30.5%和107%至107亿元和 50.3 亿元，主要是疫情稳定后保证保险由去年同期的34.8 亿元承保亏损改善至今年的18.6 亿元承保盈利，上半年保证保险的赔付率和综合成本率分别为67.5%和88.2%，同比分别改善36.5ppts 和37.4ppts；2、 受去年9 月车险综改后车均保费下滑的影响，平安车险上半年赔付率同比上升15.04pct 至71.68%，从而压制车险的承保利润同比下滑51.5%至23.21 亿元，弱于同期人保车险的表现；

    　　华夏幸福大幅压低集团投资收益率，减值幅度已经达到2/31、 继2021Q1 计提了180 亿元的减值后，集团于Q2 继续大幅减值华夏幸福，上半年合计减值359 亿元规模（包含长期股权投资144 亿元，债权投资101 亿元其他债权投资26 亿元，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产88亿元），约占其总敞口的65%； 若扣除对于华夏幸福的359 亿元减值损失，我们预估集团上半年实际投资收益率约为5.42%；2、 平安集团在2021 年中期业绩会上表示当前平安集团投资于地产的敞口为1855亿元，占总投资组合的比例为4.9%，股权，债权和物权各占地产投资的三分之一，2020 年地产投资获取的股息和票息合计157 亿元，占集团净投资收益的9.6%，且物权的久期较长和负债端的资金久期较为匹配，平安表示当前其寿险的资产负债久期缺口已经从2013 年8 年收窄至4.1 年；

    　　投资建议：平安中报在寿险代理人数量质量，车险承保，以及投资表现上较为一般，但OPAT 的双位数增长和集团宣布的50-100 亿A 股回购计划还是超出市场预期，我们预测全年ev 增长约为8.2%，当前股价对应21 年PEV 为0.64 倍，维持买入评级

    　　风险提示: 权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，过度聚焦科技而忽略代理人本身的培训，寿险改革成效较弱，华夏幸福债券投资本金大部分无法收回