事项：

    　　中国平安公布2021 年中期业绩。报告期内实现归母净利润580 亿元，同比-15.5%；归母营运利润818 亿元，同比+10.1%，其中寿险及健康险同比-2.5%；新业务价值274 亿元，同比-11.7%；报告期末，归母净资产为7918 亿元，较年初+3.8%；集团内含价值为13780 亿元，较年初+3.8%，其中寿险及健康险较年初+4.7%；寿险及健康险剩余边际余额9682 亿元，较年初+0.8%；年化总/净投资收益率为3.5%/3.8%，同比-0.9pct/-0.3pct；中期每股股息为0.88 元，同比+10%。

    　　评论：

    　　寿险及健康险业务：长期保障新单增长乏力，价值率持续下降。在疫情影响和行业调整下，报告期内NBV 同比-11.7%，延续了较长时间以来的负增长。

    　　保费规模和价值率同比均有所下滑。新单原保费852 亿元，同比-1.2%，在第一季度“开门红”+重疾促销短暂反弹，同比增长15.3%后，第二季度急速向下，保费下降24.1%。上半年整体margin 31.2%，同比-5.5pct 至31.2%，其中，个险渠道margin 同比-10.3pct 至44.9%，加速下行。主要原因为险种结构和险种本身价值率均发生变化：1）个险渠道长期保障型业务大幅缩减，同比-43%，占比下降14.9pct 至17.5%，价值率下行3.6pct 至100.8%；2）个险渠道长交和短交保障储蓄混合型业务大幅增长，同比+55.8%和+21%，占比共提升15.5pct，价值率变化不大；3）个险渠道短期险margin 大幅上行20.6pct 至78.1%，但占比较小，影响不大。银保渠道方面，NBV 同比变化不大。新业务同比-19%，但价值率提升较大：同比+3.9cpt 至20.6%。综合来看，上半年长期保障型业务的负增长以及价值率下行导致了整体NBV 出现负增长。

    　　人力规模较大幅度脱落，各项指标仍未好转。自2018 年以来平安代理人增长乏力，规模缩减。截至报告期末，代理人规模87.8 万人，较年初减少14.6 万人，较年初-14.3%。各项指标仍未好转，在人力大幅脱落的情况下，代理人产能同比保持平稳；代理人收入同比-4.8%至5889 元/月，其中寿险收入同比-3.4%至4954 元/月；活动率同比大幅下降9.1pct 至43.9%。

    　　财产险业务：承保利润同比大增，成本率结构变化较大。财产险业务COR 为95.9%，同比-2.2pct，费用率同比-9.1pct 至29%，赔付率同比+6.9pct 至66.9%。

    　　因此整体承保盈利大增117.4%至52 亿元。险种结构方面，非车和车险占比保持稳定，但两者保费规模均有所缩减，同比-8.6%和-6.9%，均跑输主要竞争同业。车险缘于“综改”造成的车均保费下降，非车险主要受保证险大幅下降45.7%影响。

    　　核心业务营运利润和净利润双双下降，影响集团整体业绩。集团归母营运利润中，寿险及健康险仍为核心贡献。报告期内实现营运利润502 亿元，同比-2.5%，占集团整体营运利润61.4%，同比-8pct。负增长主要由于息差收入和运营偏差均贡献负增长。净利润方面，寿险及健康险同比大幅下降35.1%，主要由于华夏幸福计提减值造成的短期投资波动以及增提准备金的影响。寿险及健康险之外的业务板块业绩表现良好：财产险由于承保盈利大增，净利润同比+30.4%；银行业务在去年低基数以及信用减值损失同比少提下，实现28.5%的净利润增长；另外，科技业务不考虑一次性重大项目影响后，业绩（营运利润）大增90.8%，主要由于陆金所和汽车之家的盈利贡献以及其他项目的亏损减少。

    　　ROEV 下行，EV 增长放缓。报告期末平安集团EV 较年初+3.8%，相比2020年之前两位数的增长明显放缓。其中寿险及健康险EV 较年初+4.7%，ROEV7.4%，亦与集团EV 增速趋势相同，明显放缓。EV 和ROEV 增速放缓的主要原因为：1）受NBV 负增长影响，贡献度下降；2）营运偏差贡献由正转负，主要由于新业务增速下滑、保单继续率下行以及上年同期赔付率基数低。3）投资回报贡献负偏差，华夏幸福上半年计提减值、估值和其他权益调整359亿元，影响净利润208 亿元。

    　　投资建议：上半年平安在各种因素（NBV 负增长、金融资产大幅减值、保单继续率波动）影响下，营运利润和EV 增速均有所放缓。其中有的是一次性影响，有的是公司业务本身面临较大困境造成。我们认为当前可能是最悲观时刻，业绩低迷或还将持续一段时间，但预计终将困境反转。预计2021-2023 年中国平安BPS 为48.0/55.2/63.4 元，EPS 为7.8/8.9/10.1 元（前值8.5/9.6/10.9 元），预计2021 年EV 增速为8%-10%，给予未来1 年目标价区间在66.8-68.1 元，对应PEV 为0.9 倍，维持“强推”评级。

    　　风险提示：“新冠”疫情影响超预期、权益市场波动、长端利率持续下行。