新业务价值低于预期，估值处于历史低位，维持“买入”评级公司披露2021 年半年度报告，2021H1 NBV274 亿元，同比-11.7%，低于我们此前预期；营运利润818 亿元，同比+10.1%，主要受银行、科技、资管等板块带动，寿险营运利润502 亿元，同比-2.5%，受剩余边际摊销同比降速、息差收入及营运偏差同比负增长拖累。归母净利润580 亿元，同比-15.5%。考虑到疫情对保费的抑制及行业、公司正转型升级代理人队伍，我们下调2021-2023 年NBV同比增速至-7.5%、+10.6%、+11.5%（调前+10.3%、+14.1%、+14.2%），预计集团EV 同比分别为+13.0%、+13.1%、+12.8%。资产减值拖累归母净利润，我们下调2021-2023 年集团归母净利润至1097/1565/1836 亿元（调前1107/1587/1866亿元），对应EPS 6.00/8.56/10.05 元。公司为保险行业龙头，资产减值短期压制利润表现，寿险改革持续推进，叠加生态圈战略，估值处于历史低位，当前股价对应2021-2023 年PEV 分别为0.6/0.5/0.5 倍，维持“买入”评级。

    　　寿险改革持续推进，人力规模下降倒逼产能提升，坚定高质量发展策略计算NBV 的新单保费876 亿元，同比+3.7%，储蓄型产品占比提升9.8pct 导致margin 同比下降5.5pct 至31.2%，margin 下降拖累NBV 同比。2021H1 末代理人87.8 万人，Q1 末98.57 万人，环比-11.0%，较年初-14.3%，月均代理人数量94万人，较2020 年-10.5%，月均规模下降倒逼人均月均产能提升至11475 元，同比+23.6%。2021 上半年公司持续深化寿险改革，渠道、产品双发力，科技赋能数字化转型，实现队伍以优增优，产品体系不断完善，数字工具提升效率，试点营业部较对照组拜访量提升1.5 倍、人均长险件数提升1.4 倍，效果已有显现。

    　　华夏幸福减值剩余敞口约占EV 1.3%，总投资收益率较1 季度有所回升公司继续对华夏幸福相关投资资产进行减值计提及估值调整，上半年计提359亿元（Q1 计提182 亿元），影响归母净利润208 亿元，剩余敞口对EV 影响为1.3%。

    　　2021H1 末总投资资产3.79 万亿元，较年初+1.2%，2021 年H1 年化净投资收益率3.8%（2021Q1 3.5%），总投资收益率3.5%（2021Q1 3.1%），略低于预期。

    　　风险提示：长端利率超预期下行；寿险改革进程超预期受阻；债权型投资信用风险敞口超预期扩大。