本报告导读：

    　　受华夏幸福减值影响，21H1归母净利润-15.5%；二季度NBV大幅承压，代理人规模收入双降略低于预期；财险综合成本率改善超预期，管理层回购利好提振市场信心。

    　　投资要点：

    　　维持“增持”评级，下调目标价88.70 元/股，对应2021 年P/EV 为1.1倍：受制于华夏幸福359 亿元减值的影响，21H1 归母净利润-15.5%，剔除后归母净利润同比+14.7%；归母营运利润同比+10.1%，主要由财险、银行、其他资管和科技贡献；分红政策延续与营运利润挂钩，中期每股股息0.88 元，同比+10%；受制于NBV 增长乏力及营运经验负偏差，集团内含价值较上年末+3.8%，符合预期。考虑到公司资产端仍具不确定性且寿险转型尚未见效，下调2021-2023 年EPS 为6.94(8.65, -19.8%)/8.42(10.07, -16.3%)/10.72(11.93,-10.2%)元，下调目标价至88.70 元/股。

    　　二季度NBV 大幅承压，代理人规模收入双降略低于预期：21H1 公司NBV 同比-11.7%，其中二季度NBV 大幅下降42.3%，预计主要为新老重疾定义切换后新单及新业务价值率均承压。1）二季度新单同比-23.3%，预计主要为代理人清虚导致的人力规模大幅下行所致，截至上半年末代理人87.8 万人，同比较上年末-14.3%；2）新业务价值率同比-5.5pt 至31.2%，其中个险新业务价值率大幅下滑10.3pt 至44.9%，预计主要为产品结构调整以及健康管理服务的负贡献，上半年长期保障型业务同比-43.2%，而短交储蓄和长交储蓄分别+27.1%和+44.8%。考虑到公司渠道转型已进入全面实施阶段，最核心的提升代理人收入的目标尚未显示成效，上半年代理人收入同比-4.8%至5889 元，主要为间接佣金和交叉销售收入减少所致。后续重点关注代理人收入的触底回升。

    　　财险综合成本率改善超预期，管理层回购利好提振市场信心：1）21H1

    　　财险综合成本率优化2.2pt 至95.9%，主要为劣质保证险业务出清带来的承保盈利能力显著提升，保证险综合成本率同比优化37.4pt 至88.2%；此外车险综合成本率保持稳定，为97.4%，在车险综改背景下通过优化销售费用、加强风险筛选等改善盈利能力。2）中报披露公司拟使用自有资金回购A 股50-100 亿元，体现管理层对公司发展的信心，有利于提升投资者信心。

    　　催化剂：教培行业高素质人力转行保险代理人。

    　　风险提示：华夏幸福债务违约；股市下跌；人力质量提升低于预期。