事件：2021 年6 月28 日，中国平安人寿保险股份有限公司发布公告：1）平安人寿拟投资上海来福士广场等六个商业办公不动产项目，这六个项目主要从事相关物业的开发和运营（包括上海人广来福士项目、上海长宁来福士项目、北京来福士项目、杭州来福士项目、成都来福士项目和宁波来福士项目），总投资金额预计不超过人民币330 亿元；2）本项目投资完成后，标的项目投资余额占公司上季度末（2021 年3 月31 日）总资产的比例约1%，投资非自用性不动产类的账面余额占上季度末（ 2021 年3 月31 日）总资产的比例约为10.3%；3）交易完成后，凯德在各项目中持股比例由30.7%-55%变更为12.6%-30%，并继续负责项目的运营及资产管理；4）关联交易：公司将与6 家项目公司构成以股权关系为基础的关联方，拟向其中5 家项目公司提供股东借款共计约人民币41 亿元。

    　　此交易预计于2021 年三季度完成，将为凯德实现资本回收超过20 亿新元。

    　　点评：

    　　一、不动产投资期限长，有助于缩小公司久期缺口政策逐步放开，平安持续投资房地产。1）监管对于险资投资不动产比例限制提升。2010 年保监会发布的《保险资金运用管理暂行办法》规定：“投资于不动产的账面余额，不高于本公司上季末总资产的10%”，2015 年保监会发布《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》将该比例提升至30%，险资运用于不动产项目空间加大。2）平安人寿2021 年6 月已3 次公告投资房地产。2021 年6 月25 日平安人寿公告投资平安香港总部大楼，6 月28 日同时公布投资北京丽泽商务区D-03、D-04 不动产项目与来福士广场商业办公不动产项目。

    　　不动产项目投资期限长，可优化保险公司资产负债匹配。1）寿险公司负债端规模大且久期长，据平安2020 年业绩发布会透露，其资产负债久期缺口2013 年最高达8.6，2020 年缩窄至4.2，平安若将其寿险资金配置于期限长且收益较稳健的不动产项目，有助于进一步缩小资产负债久期缺口。2）此次项目投资余额仅占平安人寿上季度末（2021 年3 月31 日）总资产比例约1%，而公司投资非自用性不动产类的账面余额占上季度末总资产比例约10.3%，远低于30%的监管要求，风险可控且未来仍有投资扩大空间。

    　　二、房地产投资转向国际背景集团，稳健性与收益性并存继华夏幸福亏损后，平安人寿选择拥有国际背景的凯德集团。1）2018 年7 月，中国平安入股华夏幸福，2021 年2 月因华夏幸福陷入资金危机影响中国平安投资端。2）从平安长期股权投资来看，其先后投资于多家房地产公司，其中上市公司有华夏幸福、中国金茂、旭辉控股集团，投资出现部分亏损。3）平安希望从新的投资中获取收益以弥补损失。凯德集团于新加坡上市，集团业务遍及全球30 多个国家共计240 多个城市，且投资组合横跨多元房地产类别，相比华夏幸福，拥有丰富的国际背景的凯德集团风险更分散，经验和实力更强。

    　　凯德集团业绩稳健且投资项目质优，具备一定的稳健性与收益性。1）2016-2019年，凯德集团净利润持续增长，总营收与ROE（8%-14%）维持较高水平，2020年虽受疫情影响净利润、ROE 有所下滑，但总营收企稳。2）来福士是凯德旗下综合体旗舰品牌，浓缩了集团全产业链精华，项目屡获国际奖项，2008-2020 年间，凯德集团在本次项目涉及的六个来福士投资组合所取得的基金管理费率平均62bp,未来将继续负责运营及管理。作为能够提供稳定经常性收益的成熟资产，来福士不动产项目将为平安带来稳健收益。

    　　三、监管趋严，平安偿付能力充足率或略受影响偿二代下房地产基础因子上调，监管要求更严。在现行偿二代规则下，投资性房地产按历史成本计价与公允价值计价的基础因子分别为8%、12%，而在即将出台的偿二代二期工程中，重新将房地产价格风险划分为投资性房地产物权、不动产项目公司股权、融资借款，基础因子均上调至15%，并根据房地产所处位置设置了特征因子，可见监管要求更加严格，平安人寿增持不动产股权将略不利于其偿付能力充足率。

    　　盈利预测与评级：公司2021Q1FYP、NBV 均同比上升，但受二季度负债端承压及投资端风险影响，对来福士不动产项目的投资预计将获得稳定经常性收益，利好未来投资收益。维持公司21-23 年营业收入分别为12576/14127/16500 亿元，归母净利润1499/1573/2111 亿元，公司当前A 股估值对应21 年PEV 为0.75，H 股估值对应21 年PEV 为0.74，处于长期估值底部，维持A+H 股“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。