事件：公司发布2021 年一季报，实现归母净利润272.23 亿元，同比+4.5%，对应EPS 1.54 元/股；期末归母净资产7721.79 亿元，同比+11.9%，对应BVPS 42.24 元/股；寿险分部实现新业务价值189.80 亿元，同比+15.4%；产险分部综合成本率95.2%，同比-1.3 pct，整体业绩符合我们预期。

    投资要点

    集团：归母净利润、营运利润双升，客户经营协同效应显著。后疫情时代，公司经营逐步企稳，归母净利润与营运利润均实现了稳健增长。

    2021Q1 公司实现归母净利润272.23 亿元，同比增长4.5%；剔除短期投资波动偏差后的归母营运利润同比增长8.9%至391.20 亿元；年化营运ROE 维持于20.0%的较高水平。客户经营方面，2021Q1 公司个人客户数超2.20 亿，同比高增7.9%，其中38.3%的个人客户同时拥有多家子公司合同，占比同比增长1.3%；此外，公司团体业务综合金融保费规模44.00 亿元，同比增长24.4%，金融生态圈的协同效应进一步增强。

    寿险：“渠道、产品1+4”改革逐渐开花结果，新业务价值回暖明显。

    2021Q1 公司寿险业务实现新业务价值189.80 亿元，同比增长15.4%，具体来看：1）代理人产能提升，新单规模增长明显。得益于公司积极备战开门红与新旧重疾险产品切换带来的销售刺激，2021Q1 公司用来计算新业务价值的新单保费605.27 亿元，同比大幅增长23.1%。同期，公司个险代理人规模为98.6 万人，较年初下降3.7 pct，主要系公司在渠道改革下坚持有质量的人力发展，主动淘汰低产能代理人所致。人力规模虽有所缩减，人均产能提升明显，2021 个险新单保费511.8 亿元，同比增长19.1%。2）疫情影响尚未完全出清，新业务价值率略有下滑：

    因疫情对于公司高价值率长期保障型业务的影响未完全消除，消费需求恢复仍需时间，2021Q1 公司新业务价值率31.4%，较去年同期下降2 pct。

    产险：疫情与车险综改冲击较大，业务规模短期承压。2021Q1 公司产险业务实现保费收入661.75 亿元，同比下降8.8%，其中车险/非车险/意健险保费分别为426.38、182.97、52.40 亿元，同比分别变动-8.8 %、-15.8 %、+28.5 %，短期仍受疫情与车险综改的影响。整体而言，公司产险业务在压力下仍保持了业务品质的的优良，产险综合成本率95.2%，同比下降1.3 pct；实现净利润51.19 亿元，同比增长15.2%。同期，公司总/净投资收益分别为239.07、368.20 亿元，同比变动-7.8%、+15.1%；年化总/净投资收益率分别为3.1%、3.5%，同比分别下降0.3 pct、0.1 pct，主要系资本市场震荡、市场利率波动及减值计提增加等综合因素所致。

    盈利预测与投资评级：行业短期因开门红步入尾声叠加市场对于新重疾险产品的上线仍处于消化期，3 月行业负债端有所承压。但长期来看，重疾险仍有巨大市场，行业资产和负债两端也将迎来趋势性改善，着重关注今年二季度行业渠道增员情况及新重疾产品的市场接受度。经历多年的渠道升级和产品结构调整，中国平安“1+4”改革计划已逐步开花结果，将为其在行业短期阵痛中打造宽阔的护城河。长期来看，公司产品结构和渠道实力为行业最优秀代表之一，综合金融和科技实力突出，看好长期价值。预计公司2021-2023 年NBV 增速分别约为15.8%、19.2%、17.8%，当前A 股、H 股21 年P/EV 估值分别为0.88、0.85 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：1）保障型产品后续销售不及预期；2）长端利率大幅下行影响投资端；3）投资收益大幅下行；4）管理层机制变革的不确定性。