本报告导读：

    中国平安2021 年一季度NBV 增速触底反弹，寿险改革坚持长期主义；华夏幸福减值拖累利润和投资收益；劣质信用保证险出清推动综合成本率改善，维持增持。

    投资要点：

    维持“增持”评级，维持目标价107.17 元/股，对应2021 年P/EV 为1.32 倍：受制于华夏幸福计提减值的影响，21Q1 归母净利润同比+4.5%，若剔除该影响，归母净利润同比+42.8%，符合市场预期。归母营运利润+8.9%，其中寿险及健康险归母营运利润+4.2%，剩余边际摊销有所放缓。维持2021-2023 年EPS 为8.65/10.07/11.93 元。

    NBV 增速触底反弹，寿险改革坚持长期主义：21Q1 公司NBV 同比+15.4%，主要由新单贡献，新单同比显著提升+23.1%，预计为公司加大开门红储蓄险的销售力度，以及新老重疾定义切换带来的重疾险销量大增；而同期新业务价值率小幅下降2.1pt 至31.4%，一方面产品结构调整对价值率带来负面影响，另一方面强化“产品+服务”的业务推动，对价值率有小幅负贡献。寿险改革坚持长期主义，公司全年NBV 指引为正增长，目的是通过夯实队伍基础管理来奠定价值长期可持续的增长，避免短期V 型反转的考核带来队伍的短视行为。我们认为，适度放松短期考核要求并夯实队伍基础管理将成为渠道实现高质量发展的决定性因素，看好后续公司改革成效的逐渐显现。

    华夏幸福减值拖累投资端，劣质信用保证险出清推动综合成本率改善：1）21Q1 公司对华夏幸福事件计提182 亿减值，占整体表内风险敞口的三分之一左右，对当期投资收益造成较大负面影响，预计后续尚有减值风险。21Q1 年化净投资收益率3.5%，同比-0.1pt；年化总投资收益率3.1%，同比-0.3pt。2）21Q1 财险综合成本率优化1.3pt至95.2%，主要为劣质信用保证险业务出清带来承保盈利能力的提升；在车险综改背景下，保费充足度下降导致车险综合成本率小幅抬升，预计随着综改的深入推进，成本结构将呈现赔付率提升、费用率下降态势。

    催化剂：开门红NBV 增长超预期。

    风险提示：华夏幸福债务违约；股市下跌；人力质量提升低于预期。