投资要点：

    事件：公司披露2020 年一季报，1Q21 集团实现归母营运利润（OPAT）达391.20 亿元，同比增长8.9%；实现归母净利润272.23 亿元，同比增长4.5%，差异主要为103.28 亿元短期投资波动负向差异及26.67 亿元的折现率负向贡献。寿险及健康险业务实现新业务价值（NBV）同比增长15.4%至189.80 亿元，业绩表现基本符合预期。

    整体来看，公司寿险、财险、银行、资管、科技营运利润同比增速分别为4.2%、15.2%、18.5%、-3.9%和78.3%，占比贡献分别为56.8%、11.4%、22.5%、5.9%和6.1%。非寿险业务增速亮眼提振集团营运利润，利源结构进一步多元化。

    寿险及健康险业务平稳恢复，21 年仍为过渡年，预计全年NBV 增速为8%。1Q21 公司NBV同比增长15.4%，归因来看得益于开门红提前+1 月新旧重疾定义切换NBV-FYP 同比增长23.1%，而NBVMargin 同比下降2.1 个百分点至31.4%，主要系公司加大年金产品的推广力度，在通过“产品+服务”

    完善保障产品体系的同时小幅拖累价值率水平；实现营运利润同比小幅增长4.2%至255.80 亿元。公司继续夯实队伍考核基础，期末销售人力下滑3.7%至98.57 万人，公司上线数字化增员系统“新版 E增员”平台，预计2Q21 增员速度加快，全年月均100 万人队伍规模目标不变。寿险改革推广“三好五星”评价体系，通过业绩、质量、行为三个维度对营业部做全方位评分。客观来看，本次寿险改革目标着眼长远，寿险改革真正成效预计将于2022 年逐步显现。

    信保业务改善提振承保盈利。1Q21 产险实现原保险保费收入661.75 亿元，同比下降8.8%，其中车险、非车和意健险保费同比增速分别为-8.8%、-15.5%、+28.5%；全险种整体综合成本率为95.2%，同比下降1.3 个pct.；营运利润同比增长15.2%，我们预计系宏观经济企稳，信保业务赔付率改善。

    计提华夏幸福减值夯实资产质量，全年利润稳健增长。1Q21 公司年化净/总投资收益率为3.5%/3.1%，同比-0.1/-0.3个pct.。公司对华夏幸福相关投资资产进行减值计提及估值调整金额为182 亿元（股债合计金额，约占540 亿元总风险敞口的34%），对净利润影响为100 亿元，对OPAT 影响约29 亿元。

    我们估计的华夏幸福前复权成本约为16.29 元（对应浮亏约60%），后续仍有减值压力，但敞口一次性核销对EV 的影响仅为3%。公司在非寿险业务保持较快增长的背景下，夯实资产质量平滑季度间利润，意欲行稳致远。

    股权激励有序推进。2021 年长期服务计划实施方案公布，自愿参与人数共90,960 人，参与资金总额合计41.8 亿元，净利润占比为2.63%；2021 年公司自愿参与该计划的核心关键人员共1,754 人，参与资金总额6.70 亿元，人数和金额逐年稳步提升。

    投资建议：公司一季报基本符合预期，小幅下调盈利预测，维持买入评级。因公司主动计提华夏幸福减值且3 月以来权益市场波动加大，小幅下调公司盈利预测，预计公司2021 年至2023 年归母净利润分别为1500.82、1695.01 和1903.22 亿元（原预测为1510.92、1715.43 和1934.34 亿元），同比增速为4.9%、12.9%和12.3%，当前股价对应2021 年至2023 年PEV 分别为 0.90、0.81 和0.75 倍。公司夯实资产质量基础意欲行稳致远，营运利润增速与价值增速领跑同业，继续维持买入评级。

    风险提示：寿险改革推进力度低于预期，宏观经济复苏低于预期使保单销售承压