公司2021 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2021 年业绩：收入124.03 亿元，同增28.7%，归母净利润8.32亿元，同增14.5%，扣非净利润7.74 亿元，同增25.6%；其中4Q21 营收为32.61 亿元，同增14.4%，环增12.6%，归母净利润为1.57 亿元，同降42.8%，环降6.8%。受汽车“缺芯”、商用车“国V”库存消耗及出口海运运力紧张等影响，公司2021 年业绩低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　传统业务份额持续提升，再生铅业务增长亮眼。传统铅酸电池业务方面，公司2021 年实现营收为96.3 亿元、同增13.6%，销量31.5GWh、同增12.17%，前装市场销量同增3.21%、份额提升1ppt 至49%，传统乘用车、商用车因“缺芯”、“国V”库存消耗影响需求受抑制，但新能源辅助电源在下游新能源车需求高景气下出货同比高增258.4%；后装市场公司持续推进“优能达”服务建设，2021 年销量同增约15.4%、市占率提升2.4ppt至27.4%；同时公司积极拓展海外客户、海外市场销量同比高增约123%；锂电业务方面，公司21 年营收0.18 亿元、同增4.71%，实现9 家企业11个项目定点，其中48V 锂电启停电池累计实现销量1.07 万套；再生铅业务受益产能和外供比例提升，2021 年营收达26.3 亿元、同增148.9%，废铅蓄电池破碎处理量约60 万吨、同增约73.3%，其中产出成品铅约33%用于外销，较2020 年（20%）大幅提升。

    　　布局发展“第二赛道”，储能业务全面加速。工业储能方面，公司已与三峡电能签订了总量不低于1GWh 的合作协议，并加强与国内大型能源电力企业等企业合作；户用储能公司重点拓展海外市场，在北美组建专业储能团队、开拓渠道，公司预计2022 年订单有望逐步落地。我们认为公司凭借低压锂电的技术储备以及海外铅酸的渠道优势具备在国内外发展储能业务的实力，中长期有望受益于全球储能需求的高增长。

    　　受产品结构影响综合毛利率有所下滑，积极控费效果明显。公司2021 年综合毛利率为17.0%，同降2.78ppt，其中传统业务铅酸电池毛利率为：

    　　22.1%、同比微降0.3ppt，整体平稳；我们认为公司综合毛利率下滑主要由于：1）盈利性较低的再生铅业务营收占比增长；2）锂电池业务受原材料涨价影响仍然亏损。公司2021 年控费效果明显，销售/管理/财务费用率同降0.70ppt/0.32ppt/0.17ppt。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑疫情持续影响和原材料涨价影响，我们下调2022 年盈利预测26%至10.2 亿元，同时引入2023E 净利润预测11.9 亿 元，相应下调目标价31.4%至12.0 元，当前股价/目标价对应22/23 年10.7/9.0 倍PE 和14.0/11.8 倍PE，有31.7%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　中国汽车产销不及预期，铅价快速上行至盈利下滑。