一、 事件概述

    中国北车于10月28日晚间发布2014年三季报，前三季度实现营业收入641.66亿元，较去年同期增长9.84%，实现归属于上市公司股东的净利润39.58亿元，较上年同期增长65.10%，扣非后净利润同比增长68.10%，超出市场预期。由于基数效应加上今年前三季度动车组订单陆续交付，导致净利润水平显著提升。预计14-16年EPS分别为0.46、0.59、0.71元，维持“强烈推荐”投资评级，上调合理估值区间至6.5-7.0元。

    二、 分析与判断

    动车组招标一年两次，14、15年业绩确定性强

    由于13年铁总两次动车组招标共计417列，14年随着动车组订单的逐渐交付，北车营业收入稳步增长，同时公司加大对城市轨道交通业务的重视，前三季度实现营业收入641.66亿元，较去年同期增长9.84%。

    今年铁总8月启动首次招标，包括时速250公里动车组57列和时速350公里动车组175列；10月启动二次招标，时速250公里动车组35列和时速350公里动车组40列，两次招标合计307列，金额500多亿元，加上我国高铁海外市场的不断突破，15年高增长可期。

    动车组占比提升致毛利率持续走高

    上半年归属于上市公司股东的净利润同比增65.10%，远高于营收增速：（1）产品结构优化、核心技术突破、经营管理改善致毛利率上升至19.52%，较去年同期16.81%上升了2.71个百分点；（2）三项费用率11.47%，较去年同期的11.06%下降了0.41个百分点。其中销售费用率下降0.39个百分点；管理费用率由于工资等刚性支出增加上升0.38个百分点；财务费用率上升0.41个百分点。

    不管合并与否,动车组产能输出将成未来主旋律

    南北车系A股和H股自10月27日全部停牌，南北车合并传闻再起。非官方媒体消息称南北车已各自上报了整合方案，南车方案是北车退市，南车通过增发吸收合并北车；北车方案是南北车成立新集团，下辖两个上市公司。目前国资委力推南北车合并并倾向南车方案。我们认为在国内“四横四纵”高铁网基本建成的背景下，动车组产能向海外输出成为未来发展的主要方向。

    对南北车合并的影响,我们持总体中性态度。优点有三:(1)避免了南北车海外市场的恶性竞争,强化了我国高铁大国的优势,加快高铁过剩产能输出步伐;(2)合并增强了对上下游的议价能力,对上游零部件企业而言偏负面,对下游铁总来说,一定程度上增强对铁总的话语权,但动车组价格缓慢下降趋势不太可能发生改变;(3)研发经费及财务费用等合二为一带来的效率提升。而缺点既是所有垄断行业共性的问题,管理效率降低,南北车独立品牌优势弱化,人员工资增加带来管理费用增加等。

    三、 股价催化剂及风险提示

    风险提示:铁路系统改革具有长期性、艰巨性和复杂性。

    四、 盈利预测与投资建议

    动车组订单交付量增多致毛利率提高是净利润增速远高于营收增速的主要原因,预计 14-16 年 EPS 分别为 0.46、0.59、0.71 元,维持“强烈推荐”投资评级,上调合理估值区间至 6.5-7.0 元。