事件:

    中国北车上半年实现营业收入388亿元,同比增长5.2%,归属母公司股东净利润23.2亿元,同比增长48.6%。其中2季度收入241元,同比增长28.5%,归属母公司股东净利润14.5亿元,同比增长74.7%。

    评论:

    动车组和机车交付大幅增长。上半年轨道交通业务收入293亿元,同比增长18.6%:其中动车组收入137亿元,同比增长61.3%,机车收入60.3亿元,同比增长118.6%,城轨地铁收入28亿元,同比略降1.6%,客车收入20.8亿元,同比下降35.6%,货车收入41.1亿元,同比下降6.7%。现代服务业也收入72.3亿元,同比下降28.7%,战略新兴产业收入16.8亿元,同比增长11.1%。

    产品结构变化使得毛利率有所提升。毛利较高的动车组和机车增长较快,加上原材料价格又处于低位,上半年公司综合毛利率提升2.55个百分点至19.88%:其中轨道交通业务毛利率同比增长0.43个百分点至22.42%,现代服务业毛利率同比增长4.6个百分点至10.0%,战略新兴产业毛利率同比下降1.98个百分点至16.56%。下半年仍是动车组、机车等车辆交付高峰,预计高毛利率仍将能够维持。

    在手断增订单良好,后续车辆招标将陆续启动。年初公司在手订单880亿元,上半年新签订单650亿元,同比增长149%,6月底在手订单约1060亿元,7月又签订了62亿订单。8月份铁路总公司再次启动动车组招标57列250KM和175列350KM,加上议标80列共计312列约550亿订单,以及5500列货车招标约26亿订单,按照往年统计情况,动车组南北车金额份额占比差不多,货车北车大约接近一半,这样北车今年接单就近1050亿,加上后续预期还有约80-100列动车组、350台大功率机车招标,加上一些其他订单,我们预计今年总体接单量有望超过去年1306亿的高点,为后续增长提供保障。

    三项费用增长较为合理。上半年公司销售费用7.6亿元,同比下降15.7%,主要是期内出口产品交付量减少,管理费用33.1亿元,同比增长18.5%,财务费用同比增长22.8%至5.0亿元,下半年随着H股募集资金到位,将会有所下降。总体三项费用增加在合理范围内。

    出口将成为一个重要成长动力。新政府上台以来,因“推销中国高铁时心里特别有底气”,从而高铁成为外交新名片,并且成果丰硕:东面与巴西、秘鲁筹建“两洋铁路”,西面与罗马尼亚等提出建设亚欧铁路,并有可能参与英国铁路建设,北面与蒙古、俄罗斯商讨建设另一条丝绸铁路,南面以泰国铁路为起点,构建泛亚铁路。从北车看,今年以来国外订单不断,传统强项货车共获得22.7亿订单、阿根廷9.7亿地铁合同、南非57.1内燃机车合同、埃塞俄比亚亚5.3亿元轻轨车辆合同,以及巴西40辆动车组订单等近100亿合同,占新增订单约15%,虽然因交付确认原因今年上半年海外收入23.2亿元,同比下降39.5%,但随着海外订单的后续交付,未来将有望成为一个重要增长点。

    投融资改革有望加快解决铁路融资问题。根据铁路总公司的数据,上半年我国铁路完成固定资产投资2352亿元,同比增长8.9%,完成年度目标29.4%,其中基本建设投资1996元,同比增长6.8%,主要还是因为资金紧张。22日李克强总理在视察铁路总公司时,指出投融资体制改革是铁路改革的关键,我们预计这块改革将会加快,从而解决铁路长期建设的融资问题。 高铁竣工高峰、网络化、公交化运营将带动动车组需求。根据我们对各线路的建设进度跟踪,2014-2016年我国开行动车组高铁里程预计分别为4694、4169和2102公里,即今明两年将迎来竣工高峰。从交付量看,2013年铁道部共计招标了473组动车组,去年南北车共交付了228组,按照目前的线路竣工情况,预计今年仍将进行动车组招标,根据加密需求的提升,我们预计今明两年动车组交付至396、417组(原350、394组),从目前情况看,随着动车组联网效应增加,动车买不到票在部分线路上成为常态,但目前铁路总公司精力仍在于投融资改革、应付竣工高峰等,还没有精力满足加密需求,从国外的经验看,动车组公交化运营将成为常态,后续加密需求存在超预期可能。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。今明两年仍是高铁竣工高峰,中国北车采用的德国动车组齿轮箱出现问题仅是供应商的问题,不会降低公司动车组交付进度,随着H股上市完成,公司国际化战略更进一步,看好未来海外市场空间,按照最新股本测算,预计2014-2016年EPS分别为0.45、0.57和0.66元,对应14年PE11倍,估值仍明显偏低,维持强烈推荐!

    催化剂:后续车辆招标陆续启动;铁路投融资体制改革。

    风险因素:高铁竣工延后;海外拓展低于预期。