青岛港：北方综合性枢纽港青岛港国际股份有限公司为青岛港的主要经营者，在山东省于2018 年开启港口整合后，山东港口集团目前成为公司间接控股股东，实控人为山东省国资委。青岛港主要提供装卸及仓储到物流配套等港口相关服务，公司目前共经营五大港区，各港区分工明确；通过特殊的展业模式开展业务：引入合作伙伴股东，捆绑合作方利益，从而能够锁定货源。青岛港是港口上市公司中为数不多的在低负债率下，同时保持高资产周转率和盈利净利率的港口公司。盈利结构看，集装箱业务是公司成长空间最高的板块，近两年该业务对利润增长的贡献率达到55%；液体散货业务是公司利润占比最大的业务板块。综上，本报告主要分析集运和油品业务的盈利能力。

    　　集装箱业务：腹地和航线共筑护城河

    　　集装箱业务量增价稳，具有成长性：1）腹地经济和贸易体量均占中国1/3，为青岛港吞吐量增长提供空间；2）远洋航线网络发达，为吸引腹地货源提供必要条件，从区域位置、航线数量、航线覆盖、周班运力等多个维度看，青岛港与环渤海地区其他港口相比都处于领先地位，且随着航线数量的增加，集装箱吞吐量增速显著快于全国水平；3）山东省在吸引船公司新开航线方面的政策支持力度大，为未来航线数量进一步增长锦上添花；4）装卸费方面，反垄断监管期已结束，未来费率下调的政策风险减弱；5）财务表现上，特殊的展业模式与成本优势造就集装箱业务高毛利。2023 年青岛港成为我国第三大集装箱港口，我们看好其未来成长空间。

    　　液体散货业务：石化产业发达与高利用率支撑业绩稳定增长青岛港液体散货吞吐量有支撑，山东是我国重要的原油进口和加工地，2023 年山东原油进口量占我国17%，炼油产能占比超过20%。码头利用率高于同行，且成本相对低，因此毛利率常年维持50%以上。随着青岛港原油码头和管道等设施扩张，港口腹地有望得到进一步延伸。

    　　背靠山东港口集团，一体化协同发展的龙头港

    　　山东省于2019 年批准设立山东省港口集团并整合了青岛港、日照港、烟台港和渤海湾港四大港口集团，山东港口整合成效初现。2024 年7 月，青岛港宣布将日照港集团、烟台港集团现有的优质油品码头资产注入公司，青岛港将实现对山东省优质油品码头的一体化整合，促进主业。在山东省港口“以青岛港为龙头，日照港、烟台港为两翼，渤海湾港为延展，各板块集团为支撑，众多内陆港为依托”的一体化协同发展格局下，青岛港将继续受益于协同发展新格局。

    　　风起胶州湾，龙头正当时：红利资产提供价值基础青岛港拥有综合的软硬件条件，多年来吞吐量实现稳定增长，公司保持领先业内的净资产收益率，维持较高比例的现金分红。展望未来，液体散货业务将持续贡献稳定利润；且得益于过去几年不断深耕，青岛港2023 年成为我国第三大集装箱港口，贡献利润增长。我们继续看好公司集装箱业务未来成长性以及液体散货的长期稳定性。同时在港口整合背景下，山东港口确立以青岛港为龙头的一体化协同发展格局，青岛港将迎来新机遇。预计公司2024~2026 年归母利润分别为 54.7 亿元、56.5 亿元和60.9 亿元，对应PE 分别为10.5 倍、10.2 倍和9.4 倍。

    　　风险提示

    　　1）宏观经济下行风险；2）腹地经济波动风险；3）行业装卸费率调整风险；4）港口整合不及预期风险；5）盈利假设不成立或不及预期。