报告导读

    　　青岛港2020 年前三季度实现营收95.25 亿元，同比稳增6.50%，实现归母净利润29.47 亿元。其中，Q3 单季度实现营收34.53 亿元，同比增长17.30%，归母净利润9.34 亿元。前三季度完成货物吞吐量4.02 亿吨，同比稳增4.4%，完成集装箱吞吐量1605 万TEU，同比增长2.3%。

    　　投资要点

    Q3 并表口径营收同比高增17.30%，归母净利受参股公司影响基本持平并表口径业绩：公司Q3 实现营收34.53 亿元，同比大幅增加17.30%，归母净利9.34 亿元，同比基本持平。前三季度并表口径毛利率为37.23%，较去年同期提升2.58pct。我们分析主要系原油管道三期年初建成投产后，控股子公司山东港联化旗下高毛利原油管道输送业务营收同比大幅增加所致。

    　　投资收益略有下滑：报告期内，公司实现投资收益10.97 亿元，同比基本持平。

    　　分季度看，Q3 实现投资收益3.29 亿元，同比持平。其中联营、合营企业投资收益同比下滑14.77%至3.06 亿元，我们分析主要系Q2、Q3 季度公转铁以来董家口矿石疏港铁路运费增加所致。

    外贸恢复叠加中转箱拓展，Q3 集装箱吞吐量同比+5.94%分季度看，Q1~Q3 完成货物吞吐量同比分别+2.54%、+6.07%、+4.57%，集装箱吞吐量同比分别+2.02%、-1.12%、+5.94%。

    　　分月度看，青岛港腹地制造业出口订单持续回升，叠加中转箱业务，带动青岛港集装箱吞吐量持续提升，在6 月份同比回正基础上，7-9 月单月吞吐量同比分别+4.4%、+6.1%、+7.3%。Q4 出口外贸有望持续走强，集装箱板块有望延续Q3 稳增势头。

    铁矿石进入补库存周期，干散吞吐量或将继续稳增一方面矿源地逐步恢复，受需求带动铁矿石逐步进入补库存周期，将带动短期干散货维持增长；另一方面铁矿石“国际中转”和“混矿”业务稳步发展，成为公司干散或业务远期增长主要驱动因素。我们预计未来干散吞吐量有望长期稳健增长。

    新输油管道投产释放液体散货接卸能力，看好液体散货吞吐量增长产能端：2020 年1-3 季度公司原油接驳、输运能力均有大幅提升，其中：1）1月输油管道三期投产，新增年设计输量能力1000 万吨；2）9 月，公司完成对青岛红星物流90%股权收购和董家口港区原油码头二期工程竣工验收，分别打通黄岛港区产能瓶颈、倍增董家口港区原油通过能力。

    　　需求端：腹地地炼企业进口需求在Q2、Q3 集中释放，随着上述企业进口原油配额即将用尽，预计Q4 原油进口需求将企稳。受通过能力、需求两端驱动，截至10 月中旬，青岛港油品板块吞吐量突破1 亿吨，同比高增10.2%，较2019年提前10 天实现亿吨目标。展望全年，黄岛港区、董家口港区液体散吞吐量有望创新高。

    　　开启“双港口口岸”对外开放新时代，多式联运助力国内国外双循环今年6 月30 日，公司董家口港口岸正式对国际航行船舶开放，青岛港正式拥有“双港口口岸”。当前，借力山东港口整合，公司依托董家口港区内中转码头、储罐和管道及后方铁路线等物流系统，大力拓展多式联运业务，助力国内国外双循环。未来，随着大港港区相关功能完成向董家口港区和前湾港区外迁，青岛港有望形成董家口港区和前湾港区双港区联动发展，互为补充的全新发展格局，朝国际枢纽港、贸易港稳步转型。

    盈利预测及估值

    　　我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为40.80 亿元、47.81 亿元、55.00 亿元，对应现股价PE 分别为9.1 倍、7.8 倍、6.8 倍。当前，在以国内大循环为主、国内国外双循环新发展格局下，叠加山东省内港口整合持续深化，我们认为公司集装箱、液体散货和干散货业务发展格局长期向好，维持“增持”评级。

    风险提示：全球新冠疫情持续时间超预期；全球贸易恶化；明后年地炼企业配额不及预期。