投资要点

    　　20Q1 营收下降7.97%，毛利率提升6.19pct 至39.24%收入端：根据我们分析，2020 年Q1 公司营业收入降低主要为物流业务减少所致。2020 年Q1 集装箱吞吐量同比增长2.1%，增量贡献以中转箱为主，外贸出口重箱吞吐量有所下滑，带来依托外贸箱发展的物流业务收入有所下降，最终带来营收同比减少7.97%至28.89 亿元。

    　　利润端： 2020 年Q1 公司毛利率提升6.19 个百分点至39.24%，我们认为主要受收入结构变动所致。受新冠疫情封路等影响，一季度原油运输多由汽运改转管道运输，而管道运输收入为主的液体散货业务2019 全年毛利率为72.90%。

    　　高毛利率叠加营收占比提升，带动2020 年Q1 整体毛利率提升，为归母净利润增长贡献主要增量。

    　　集装箱、货物吞吐量逆势双增，关注二季度集装箱吞吐量增航线、开班列、拓货源，吞吐量逆势双增长。2020 年一季度，公司完成集装箱吞吐量504 万TEU，同比增长2.1%，在全国前十大港口中唯一实现正增长；完成货物吞吐量1.3 亿吨，同比增长2.5%。为对冲新冠疫情影响，公司新开“山西运城-青岛”等4 条海铁联运班列，贯通陆海联动通道。拓展冷链市场，吸引近22 万冷箱和空箱转卸，同比增长64%。

    　　全自动化码头释放产能，长期看好集装箱业务。2019 年11 月，青岛港全自动化码头二期投产运营，装卸效率提升带动产能释放，2019 全年完成集装箱吞吐量2101 万TEU，同比增长8.8%。短期建议关注2020 年二季度集装箱吞吐量变动情况。长期我们看好公司业务布局陆海双向发力带动的集装箱吞吐量相对高增长。

    　　建成、拟建一批原油输储项目，液体散货产能预计持续扩张根据公司披露的一季度货物吞吐吨量及集装箱吞吐量情况测算，我们预计一季度原油吞吐量持平。看未来，一方面公司原油管道三期工程已于2020 年初投产，将扩大原油管道腹地，带动液体散货吞吐需求增加；另一方面，董家口港区新建储罐将陆续投产，有望释放储油产能。需求增长叠加未来产能进一步释放，我们长期看好青岛港液体散货业务发展。

    　　盈利预测及估值

    　　考虑新冠疫情影响，在保守测算的情况下，我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为40.80 亿元、47.39 亿元、53.49 亿元，对应现股价PE 分别为8.7 倍、7.5 倍、6.7 倍。在山东省内港口整合、上合组织地方经贸合作示范区、山东自贸区等政策叠加背景下，考虑到公司集装箱、液体散货业务发展长期向好，给予“增持”评级。

    风险提示：全球新冠疫情持续时间超预期；吞吐量增速不及预期。