投资要点：

    新闻/公告。青岛港发布2019 年中报，上半年营收60.00 亿元，同比增长4.5%，实现归母净利润20.08亿元，同比增长5.3%，扣非归母净利润19.38 亿元，同比增长5.5%，最终实现基本每股收益0.31元，加权平均ROE 为6.86%，同比减少0.95 个百分点。业绩基本符合预期。

    全港区口径看，上半年集装箱吞吐量同比增长0.8%。上半年，青岛港继续发挥华北地区外贸集装箱大港作用，同时受益于自动化码头释放产能，整个青岛港港区共完成集装箱吞吐量1030 万TEU，同比增长9.8%。此外，液体散货方面，受益于董家口港—潍坊—鲁中、鲁北输油管道二期各支线投产，液体散货吞吐量大幅增长，最终从全货种口径看，实现货物吞吐量2.52 亿吨，同比增长6.3%。

    并表口径主营业务收入增长5.66%，干散货收入和港口及物流增值服务业务收入有所下滑，液体散货相关收入及港口配套服务收入大幅增长。从公司并表口径看，上半年主营业务收入54.52 亿元，同比增加2.92 亿元。其中收入占比最高的物流及港口增值服务板块，受物流去成本影响，报告期内收入24.41 亿元，同比减少9.56%；干散货板块收入受铁矿石产地货源减少影响，收入13.64 亿元，同比减少8.95%；并表集装箱板块收入受箱量港区分配调节影响，收入1.07 亿元，同比略减5.08%。但液体散货配套服务收入，受整个港区液体散货吞吐量增长影响，实现并表收入6.91 亿元，同比大增56.69%；港口配套服务业务受益于自动化码头二期工程及港口机械的建造，收入12.21 亿元，同比增长23.96%。

    QQCT 及青岛实华引领7.75 亿元投资收益，贡献主要利润增量。公司投资收益主要来自持股51%的QQCT 和持股50%的青岛实华。上半年QQCT 受益自动化码头释放产能，归母净利润8.95 亿元，同比增长20.62%，为公司贡献投资收益4.56 亿元。青岛实华受益2018 年石油管道投产带来的公司原油吞吐量增长，上半年归母净利润4.02 亿元，同比大幅增长25.63%，为公司贡献2.01 亿元投资收益。QQCT 及青岛实华两子公司为青岛港贡献1.19 亿元左右利润增量。最终公司上半年实现投资收益7.75 亿元，同比增长12.81%。

    下调盈利预测，维持“增持”评级。对于未来，一方面关注输油管道三期及自动化码头二期投产带来的吞吐量增长，另一方面关注山东港口整合对经营的影响。考虑到物流去成本对公司相关业务的影响，我们下调盈利预测，预计2019-2021 年归母净利润分别38.81 亿元、43.73 亿元、49.73 亿元（原预测41.11 亿元、47.01 亿元、54.61 亿元），对应现股价PE 分别12 倍、11 倍、10 倍，估值仍然偏低，维持“增持”评级。

    风险提示：吞吐量受经济及贸易影响大幅下滑。