经营业绩回暖，资产质量稳健

    　　农业银行24H1 归母净利润、营收、PPOP 增速分别为+2.0%、+0.3%、持平，增速较24Q1 分别+3.6pct、+2.1pct、+3.2pct，业绩领先同业，为大行中唯一实现营收利润正增长。24H1 年化ROA、ROE 同比-0.08pct、-0.68pct至0.67%、10.75%。我们预测24-26 年EPS 为0.79/0.80/0.82 元，预测24 年BVPS 为7.44 元，A/H 股对应PB0.61/0.43 倍。A/H 股可比公司24年Wind 一致预期PB0.57/0.41 倍，公司县域金融特色突出，应享估值溢价，但鉴于宏观经济复苏节奏仍待观察，我们给予A/H 股24 年目标PB0.75/0.55倍，A/H 股目标价5.58 元/4.48 港币，A/H 股维持增持/买入评级。

    　　信贷稳步投放，深耕县域普惠

    　　6 月末总资产、贷款、存款分别同比+10.4%、+11.9%、+4.4%，增速较3月末-4.1pct、-0.7pct、-7.9pct。存款增速下行幅度较大，或主要受到Q2 手工补息整改影响，对公活期存款流失。上半年新增贷款中对公、零售分别占比88%、33%，票据有所缩量。县域持续深耕，6 月末县域贷款余额超9.6万亿元，同比+15.0%，增速高于全行平均，在总贷款中占比较23年末+0.6pct至39.5%。县域资产质量持续改善，6 月末不良率为1.12%，较23 年末下行12bp。普惠领域继续发力，6 月末普惠型小微企业贷款余额超3 万亿元，同比+32.7%，有贷客户数443 万户，同比+35.4%。

    　　息差边际改善，非息表现较优

    　　24H1 公司净息差1.45%，较Q1 环比+1bp，较23 年-15bp。息差边际企稳回升，测算主要受益于负债成本改善。24H1 贷款收益率、存款成本率分别较23 年-25bp、-8bp 至3.54%、1.70%。24H1 公司利息净收入同比+0.1%（24Q1 同比-0.7%）。中收仍较为承压但降幅有所收窄，24H1 手续费及佣金净收入同比-7.9%（24Q1 同比-10.8%）。投资类收益表现较优，24H1 其他非息收入同比+18.9%（24Q1 同比+11.1%），驱动营收改善。其中投资收益、汇兑收益收入分别同比增加32 亿元、29 亿元。

    　　资产质量平稳，中期分红落地

    　　6 月末公司不良率、拨备覆盖率分别为1.32%、304%，分别较3 月末持平、+1pct，资产质量指标整体平稳。对公不良率改善，较23 年末-13bp 至1.70%，零售不良率有所提升，较23 年末+6bp 至0.79%。前瞻风险指标表现平稳，6 月末关注率、逾期率分别为1.42%、1.07%，较23 年末持平、-1bp。测算Q2 年化不良生成率0.55%，环比提升5bp。中期分红方案落地，拟每股派发现金股利0.1164 元，分红率30%（23A 分红率：30%）。

    　　风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。