农业银行发布2024 年一季报，24Q1 公司营收、PPOP、归母净利润同比分别增长-1.76%、-3.2%、-1.6%，增速较23 年全年增速分别变动-1.8%pct、-1.4pct、-5.5pct，从业绩驱动来看，规模增长和有效税率是主要正贡献，净息差收窄、手续费下滑等因素形成一定拖累。

    亮点：（1）不良率继续下行。24Q1 末公司不良率1.32%，较23 年末下行1BP，不良率指标继续改善。24Q1 末公司拨备覆盖率303.22%，环比基本稳定，风险拨备继续维持在优异水平。（2）单季息差环比企稳。我们测算，24Q1 公司净息差1.42%，与23Q4 单季净息差环比持平。预计主要得益于资产结构改善（贷款占比环比提高，预计贷款中票据占比压降）和存款利率下调的贡献。（3）核心一级资本充足率上升。

    24Q1 末公司核心一级资本充足率11.37%，环比23 年末提升0.65pct，预计主要受益于资本新规的贡献。核心一级资本充足率上升有助于提高公司分红的可持续性。

    关注：（1）手续费增速明显负增长。24Q1 公司手续费及佣金净收入同比下滑10.8%，对营收增速形成拖累，预计与去年保险、公募降费等政策滞后影响有关。随着高基数效应消退，预计后续手续费降幅有望收窄。（2）利润增速负增长。公司Q1 营收、PPOP、利润均负增长，市场可能会对全年利润增速和分红金额能否实现正增长产生担忧。但我们认为，银行让利实体逐步从营收端体现到利润端，可能有助于减轻后续继续让利的压力，并且随着去年后三个季度基数下降，利润增速有可能逐步回升。

    盈利预测与投资建议：虽然公司Q1 营收承压，利润下滑，但公司资产质量稳健，拨备充实，息差有企稳迹象，手续费下滑压力有望逐季减少，预计全年业绩能实现正增长。预计24/25 年归母净利润增速分别为1.6%/2.0%，EPS 分别为0.78/0.79 元/股，当前股价对应23/24 年PE 分别为5.7X/5.6X，对应23/24 年PB 分别为0.59X/0.55X。给予公司24 年PB 合理估值0.7X，对应合理价值5.16 元/股，按照当前AH溢价比例，H 股合理价值4.18 港币/股，均维持“买入”评级。

    风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）存款成本上升超预期；（3）国际经济及金融风险超预期；（4）政策调控力度超预期。