事件：3 月28 日，农业银行发布2023 年年报。23 年累计实现营收6948 亿元，YoY+0.03%；归母净利润2694 亿元，YoY+3.9%；不良率1.33%，拨备覆盖率304%。

    　　营收、利润均实现正增长。23 年累计营收、归母净利润分别同比+0.03%、3.9%，增速较23Q1-3 分别+0.6pct、-1.1pct。在行业贷款收益率整体下行的背景下，农业银行营收正增彰显经营韧性，我们判断营收增长主要由县域业务支撑，23 年农业银行县域金融业务营收同比+4.3%。

    　　拆分营收，23 年净利息收入同比-3.1%，负增速较23Q1-3 有所收窄。非息收入中，23 年中收同比-1.5%，主要受代理理财业务拖累；其他非息收入同比+83.0%，主要来自投资和汇兑收益。

    　　县域金融优势显著。县域贷款量质兼备，23 年末农业银行总资产、贷款总额、存款总额分别同比+17.5%、+14.4%、+15.0%，其中县域贷款、县域存款分别同比+19.8%、14.2%；资产质量方面，23 年末县域贷款不良率 1.24%，低于全行不良率 9BP。县域存款定价较低，23 年县域存款平均成本率1.42%，较全行平均水平低36BP，为农业银行带来低成本负债。

    　　净息差收窄趋缓。23 年末农业银行净息差1.6%，较23H1 末下行6BP，而从23 年全年来看，净息差降幅达30BP。资产端，23 年生息资产收益率较23H1下降2BP，在23Q4 存量房贷重定价的背景下，收益率韧性主要来自对公贷款，其中对公短贷收益率在23 年下半年有所提升。负债端，23 年计息负债成本率较23H1 微升2BP，主要是个人定期存款成本下降，带来了成本节约。展望来看，存款挂牌价调降的效果有望逐步显现。

    　　资产质量平稳，拨备较为充裕。23 年末不良率1.33%，较22 年末下降4BP，已连续三个年度下降，关注率、逾期率等前瞻性指标整体运行平稳。同时关注到23 年末逾期 90 天以上贷款占不良贷款的比例仅为 44%，一定程度上表明公司不良认定标准较为严格。23 年末拨备覆盖率304%，风险抵补能力较强。

    　　投资建议：县域金融优势显著，资产质量较为扎实农业银行2023 年业绩表现整体良好，县域客户资源丰富，为公司贷款投放奠定扎实基础，县域贷款量质兼备，县域存款成本低、来源稳定；不良认定严格，资产质量扎实。预计24-26 年EPS 分别为0.78、0.80、0.83 元，2024 年3 月29日收盘价对应0.6 倍24 年PB，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。