投资要点：农业银行23H1 归母净利润增速较Q1 有所提升，信贷投放力度较去年加大，对公和零售资产质量扎实改善，拨备继续夯实，维持优于大市评级。

    　　盈利增速较Q1 提升。23H1 营收同比+0.8%，归母净利润同比+3.48%，利润增速较23Q1 有所提升。县域金融业务贡献营收占比同比提升5pct 至49%。

    　　资产质量2014 年以来最佳。不良率环比下降2bp 至1.35%。与2022 年末相比，逾期率下降9bp 至0.99%，关注率下降2bp 至1.44%，均为2014 年以来最低水平；其中对公贷款不良率下降14bps 至1.86%，个人贷款不良率保持稳定上升1bp 至0.66%，其中农户贷款、个人住房贷款、消费贷、经营贷不良率均有下降。拨备覆盖率环比提升2.06pct 至304.67%。

    　　对公贷款带动信贷投放力度同比加大。贷款较2022 年末增长10.2%，超过去年同期的增速，对公贷款依然为增长主要引擎，前五大行业（主要为制造业、基建相关行业）贷款占比较2022 年末上升0.7pct，充分贯彻落实制造强国战略。个人贷款中，农户贷款、消费贷款和经营贷款为增长主力，公司聚焦扩内需促消费，加大对批发零售、住宿餐饮、居民服务、货运物流等重点领域普惠客户信贷支持力度。

    　　投资建议。我们预测2023-2025 年EPS 为0.71、0.76、0.82 元，归母净利润增速为2.46%、6.09%、8.08%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为3.98元；根据PB-ROE 模型给予公司2023E PB 估值为0.55 倍（可比公司为0.53 倍），对应合理价值为3.77 元。因此给予目标价3.98 元（对应2023 年PE 为5.62 倍，同业公司对应PE 为4.84 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。