农业银行上半年盈利同比增长3.5%，公司在积极让利实体同时业绩保持正增长，且盈利增长提速，报表反映农行业务稳中求“进”的积极态势。第一，公司县域金融优势强化，营收占比49%，县域业务持续快速、积极发展。第二，公司规模增速持续位居大行首位，反映公司经营管理转变，激发公司客群潜力。同时，手续费收入积极表现也反映了公司业务提升。第三，公司资产质量平稳，存量拨备略降仍高位，风险抵御能力仍较强。同时我们也看到，让利和偏弱的外部需求压制公司资产收益率，加之公司存量的资金成本较低，存款等调降相对影响较弱，对息差形成持续压力。目前公司PB 估值2023N、2024N 分别为0.50X、0.45X，市场估值较低，投资价值凸显，积极推荐，公司处于核心推荐组合，维持对公司增持评级。

    支撑评级的要点

    县域金融营收贡献近半，优势持续强化

    上半年在外部环境偏弱，信贷需求有限的宏观环境下，农业银行县域金融业务持续快速增长，业务质量保持优秀，县域金融作为农业银行差异于其他国有行的优势板块，或持续提供更多增长动能。县域业务占比不断提升，上半年收入占比达到49%。县域金融营收占比49%，同比提升5 个百分点，未来或过半。县域业务利润总额增长16.7%，县域贷款总额8.35 万亿元，同比增20.4%，高于全行信贷增速4.5 个百分点。

    手续费收入保持正增，其他非息持续贡献盈利手续费收入保持正增长。公司上半年手续费收入同比上升2.5%，增速较1 季度下降0.3 个百分点，仍保持正增长。其中大部分子项均保持正增长，银团贷款收入增长影响，顾问和咨询手续费同比增长 13.1%，结算收入、电子银行、托管和承诺等均保持正增长，代理和银行卡小幅负增长，中间业务收入整体态势明显优于市场同业。随着公司管理改善和业务发展，手续费仍有提升空间。上半年公司其他非息同比增长88.3%持续贡献盈利。金融资产公允价值收益增加，贵金属投资及外汇业务等均贡献增长。

    息收入下行趋缓，净息差持续承压

    净利息收入下行放缓。公司上半年净利息收入同比下降3.3%，较1 季度下行幅度收窄0.2 个百分点。息收入贡献主要来自规模高增长支撑，平均余额生息资产同比增长18.0%。息差下行压力持续，上半年公司净息差1.66%，同比下降36bp，存贷利差2.1%，同比收窄46bp。2 季度测算净息差1.62%，环比1 季度下降8bp，降幅扩大，资产端收益率下行7bp，负债端成本上行2bp。

    资产质量平稳，存量拨备仍高位

    上半年末公司不良贷款率为1.35%，环比1 季度下降2bp。关注和逾期占比较去年亦下降。中期正常贷款迁徙率1.82%，同比上升41bp。上半年资产减值损失同比下降3.0%，其中贷款减值计提同比上升4.3%，利润反哺源于非贷部分，主要来贷款承诺减值准备回补。全部拨备/总资产2.54%,全部拨备/加权风险资产4.44%，较去年底下分别降7bp 和2bp。

    估值

    根据公司半年报业绩，我们维持公司盈利预测，2023/2024 年EPS 为 0.71/0.77 元，目前股价对应2023/2024 年PB 为0.50x/0.45x，维持增持评级。

    评级面临的主要风险

    经济下行、海外风险超预期。