农业银行发布2023 年半年报，我们点评如下：23H1 累计营收、PPOP 和归母净利润同比分别增长0.8%、-1.3%、3.5%，分别较23Q1 变动-1.35pct、-2.43pct、1.73pct，从业绩驱动来看，规模增长、其他收支和有效税率下降形成主要正贡献，息差收窄、成本收入比上升等因素形成一定拖累。

    规模高增，息差收窄边际趋缓。23H1 公司生息资产同比增长17.7%，上半年对公贷款需求强劲，带动总贷款同比增长16.1%，生息资产中贷款占比较22A 下行0.80pct 至57.1%，同业资产占比较22A 上行1.8pct至8.6%；计息负债规模同比增长19.6%，其中存款增长18.6%，计息负债中存款占比较22A 下降0.45pct 至81.3%，同业负债占比上升0.66pct 至9.9%。公司披露23H1 净息差为1.66%，较22A/23Q1 下降24bp/4bp，息差收窄幅度边际趋缓。上半年资产端收益率下降14bp，其中贷款收益率下降22bp，预计主要受支持实体经济以及个人住房贷款等存量资产持续重定价影响；上半年负债端成本率上行10bp，其中存款成本率上行7bp，存款定期化趋势持续，同时同业负债成本上行38bp。展望下半年，资产端，预计重定价影响基本消化，但近期两次降息落地，预计后续资产收益率依旧承压；负债端，存款成本相对刚性，综合来看预计下半年息差继续承压，降幅有望继续收窄。

    资产质量稳中向好。23H1 农业银行不良贷款率1.35%，较22A/23Q1均下行2bp，其中23H1 对公贷款不良率为1.86%，较22A 下降14bp，延续前期改善趋势，个人贷款不良率0.66%，较22A 小幅上升1bp，主要由于信用卡不良上行。23H1 关注率1.44%，较22A 下降2bp；逾期率0.99%，较22A 下降9bp；拨备覆盖率为304.67%，较23Q1 回升2.06pct，拨备安全垫夯实。经测算，公司23H1 不良新生成率为0.69%，同比略有上行但仍处低位。总体来看公司各项指标持续改善，风险抵补能力较强，资产质量稳中向好。

    盈利预测与投资建议：公司深耕县域、普惠，坚持高质量发展，资产质量稳定，风险抵补能力强。预计公司23/24 年归母净利润增速为3.0%/5.9%，EPS 为0.75/0.80 元/股，BVPS 为6.91/7.48 元/股，当前股价对应23/24 年PE 为4.6X/4.4X，PB 为0.50X/0.46X。参考行业估值，给予公司23 年PB 合理估值0.7X，对应合理价值4.83 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值3.71 港币/股（采用港币兑人民币汇率0.9158），均维持“买入”评级。

    风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化；（3）贷款投放不及预期；（4）存款竞争加剧导致成本大幅上升。