融资租赁业务:近期力推的新业务模块,可期的盈利增长点
主要是是向消费者提供融资租赁服务,同时收取利息和手续费的业务。经销商融资租赁业务是除厂商金融、银行消费信贷外,汽车消费金融的重要组成部分,2003年-2013年我国消费融资销售的新车收入从201亿元增至3087亿元,金融渗透率约12%,CAGR31%,而其中融资租赁形式的从12亿元增至277亿元,CAGR37%,融资租赁的占比1%。美国市场的汽车金融渗透率超过80%,其中融资租赁的比例约46%,德国汽车消费金融渗透率64%,融资租赁的比例约21%,可以看出国内经销商融资租赁的空间仍然巨大。
从单个业务来看,一般的单车融资额约8-10万元,平均帐期30个月左右,平均利率14-17%,单车单月等额还本付息约0.3-0.5万元。以同行广汇汽车的业务来看,2013年融资租赁业务的营收规模11亿元(9.1万台,新车二手车比例8:2),实现净利5.1亿元。
公司2012年以前的融资租赁业务主要是以重卡为主,现在开始向乘用车展开(其中乘用车占比达到60%),2013年的收入规模约2-3亿元,2014年公司定增项目中约15亿元未来会投向融资租赁,我们预期未来3年的融资租赁收入规模会增至10亿元左右,税后利润贡献4-5亿元。
融资租赁业务的风险管控模式相对成熟,金融产品设计和在网络中推行的激励是重点,我们预期融资租赁业务会成为公司近期力推的业务模块。公司融资租赁将主要针对如斯巴鲁、双龙等厂商信贷未覆盖或覆盖较弱的品牌展开。
二手车业务:空间广阔,探索新模式,等待税收政策和地方限迁障碍扫除二手车业务未来成长空间巨大,根据汽车流通协会数据2013年为500万辆,商务部数据2012年为794万辆,均不到新车销量的1/3,成熟市场二手车交易量一般为新车销量的数倍(美国3.5倍、德国2倍,日本1.4倍,2009年数据)。我们预计未来稳态的二手车市场交易量最终有望达到6000万辆,向美国存量看齐。
公司已经对认证二手车业务的发展模式进行了探索,公司通过和优信拍、易车网(BIAT.合资成立北京庞大智信汽车科技有限公司(公司持股60%,易车和优信拍各持20%),开展二手车的认证、批售和零售业务,具体模式为:通过认证拍卖平台的外网拍卖模式获取二手车车源,同时以社会收购、车主寄售等方式作为车源补充形式,对符合标准的高质量车源进行认证业务,最终以结合线上电商营销平台、落地线下实体卖场进行车源零售及售后服务。
公司优势突出,但面临行业税收障碍和竞争主体不断增加的挑战。公司开展认证二手车业务的优势:有规模庞大的网点作为车源与售后服务提供商、同时有4S店体系内现有的二手车评估人员的人才资源优势。面临与整车厂认证二手车的竞争;现有税费模式(4%减半2%征收增值税)下经销模式仍难与经纪模式竞争,我们认为二手车经销模式的爆发需以税费政策的调整为前提(目前二手车90%以上通过经纪模式达成交易),另外限制迁入的地方保护主义也需要破除。
我们认为认证二手车业务是公司能够形成自己经销商服务品牌的有效业务载体,建议公司把二手车业务和出保维修业务整合在一起,做成样板店来复制推广。我们预期公司有望在未来二手车这一巨大市场中分得一杯羹,在障碍破除之前。预期还难以成为公司盈利的重要增长点。
维修保养业务:其他创新业务的基本盘,探索“出保后服务”新模式公司2013年维修保养业务的收入规模58亿元(维修13亿元,配件45亿元),但2014年上半年持平,主要原因与公司品牌结构和客户流失有关。从品牌来讲,公司的斯巴鲁品牌作为小众品牌仍然是维保业务最好。
2012年开始公司选择从“新车销售型”转向“创新服务型”,立足七项增值服务:保险、精品、金融、会员、延保、二手车、配件。公司正立足这些业务点,探索服务的新模式,争取把服务的形式整合在一个载体。
我们预期公司的维修保养业务收入增速仍然会保持比新车销售略快的增幅,约15-20%,这是公司盈利的稳定器。售后维修业务维持公司和车主接触的频次,也是公司其他创新业务的基本盘。
组织架构及管理层调整、资产盘活与品牌优化等问题
公司制定了针对具体经营网点淘汰的原则,不达要求的网点会被“关停并转”,但从跟踪的情况仍然实施进度缓慢。公司最近3年的资产运转效率相比同行偏低,一方面和公司的管理效率相关,另一方面也和公司在A股上市,瑕疵物业所占比例不能高于20%的规定有关。未来公司的盘活存量资产和品牌优化,会直接带来现金回款、存货的降低也会降低整体应运资金的需求,公司的财务费用水平会有直接体现。品牌优化有利于公司管理资源的聚焦,提高单店效率;新业务的开展,平衡营收来源稳定性和提升单店盈利能力。
但从公司目前的组织架构、管理层调整以及ERP(上线、推广、实施)的进度来看,公司内部的决策进度和管理效率的提升进程仍然有待继续跟踪。
盈利预测与评级:轻装瘦身、换档蓄力;盈利预测维持,重申“买入”评级。我们继续维持公司经营性盈利的每股收益2014-2016年0.08元、0.30元和0.53元的盈利预测不变,未来3年净利的复合增长100%。结合公司所处的行业周期、公司管理改善的潜在空间及线下实体门店的价值,给予6-12个月目标价9.5元,隐含公司2016年的动态市盈率18倍,市销率0.4倍,单店企业价值约3200万元。
公司处于解决资产包袱过重造成的消化不良阶段,资产盘活、品牌优化和瘦身已经开始,随着新业务(融资租赁、过保后服务、二手车)的开展,3年以上新店逐步盈利,考虑到供需失衡背景下产业链厂商和经销商力量对比变化,公司的盈利弹性会逐步显现,基于公司现有的网络线下资源价值保护和可预期的潜在盈利前景,我们继续重申公司“买入”的投资评级。
风险提示:
1. 公司门店所在区域汽车消费环境恶化
2. 公司决策、管理效率提升和资产整合(甩包袱)进展低于预期