2013年4季度促销力度扩大导致盈利低于预期:公司2013年归母净利2.1亿元,综合毛利率11%;其中4季度亏损0.9亿元,综合毛利率仅8.5%。我们推测厂商压库导致新车销售毛利率下降是4季度低于预期的主要原因。

    斯巴鲁恢复良好,轿车增速较高,重卡主动收缩:受益于新款森林人(2012年底上市)的良好表现,斯巴鲁2013年全国上牌量同比增35%,推测斯巴鲁贡献约3亿元的毛利增量;其他轿车收入增速预计约20%,贡献毛利增量约3亿元;重卡网点收缩导致收入下降30%,且毛利率继续下滑,拖累毛利总额约2亿元;售后继续较快增长,贡献毛利增量4.5亿元;金融服务受重卡拖累,仅贡献毛利增量1.2亿元。公司全年毛利总增量为9.6亿元。

    4 季度毛利率降幅较大,突显乘用车行业竞争压力:公司毛利率下滑主要发生在4 季度,主要源于:1)、斯巴鲁批发业务纳入斯巴鲁中国导致毛利率下降(该损失通过特许费取消、投资收益以及进口代理服务收入等基本得以弥补);2)、由于厂商压库,轿车业务毛利率下滑,其中日系与自主厂商压库动力为完成销量目标、而非日系厂商则源于2013年下半年的产能释放。后者也表明乘用车行业压力已有明显加大。由于产能释放因素2014年仍将继续,预计公司1季度经营压力仍然较大,业绩同比或将下滑。

    整顿成效初现,期间费用下降,资本开支收窄:1)、网点总数全年下降78家(主要是商用车网点)至1351家;2)、员工总数减少3628人至3.6万人,大专以上学历员工数量增加,薪酬压力减轻;3)、期间费用合计62.6亿,同比减少0.3亿元;4)、资本支出29亿元,同比减少14亿元;5)、有息负债总额减少42亿元,财务费用下降0.5亿元;6)、库存减少10亿元。

    寄望管理机制理顺后的业绩弹性:1)、公司新的ERP系统预计6月全面实施,经过一段时间的调整、磨合后,预计2014年公司管理体系将基本得以理顺,实际效果将在2015年开始显现;2)、网点走向成熟带来毛利总额继续增加,网点停止扩张使得费用总额停止增加;3)、公司会计处理偏谨慎增加未来弹性:亏损子公司未计提递延所得税资产、超额计提减值准备。

    调低盈利预测,维持“增持”评级:预计汽车行业压力较大,对2014 年EPS的预测从0.41元调低至0.27元,2015、2016年EPS预计分别为0.52、0.83元(暂不考虑增发)。目前公司市值接近清算价值,维持“增持”评级。

    风险提示:行业需求下滑导致竞争加剧风险。