扩张高峰已过，公司逐步改善4S店内部管理。2010年以来，公司经营网络快速扩张，预计2012年预计公司新增100家4S店。我们预计2012年底公司合计拥有4S店约760家，其中狭义乘用车4S店约610余家，重卡和微客4S店150余家。2010年以来公司新建4S店主要采用自购土地、自建店面的方式进行扩张。与2011年相比，2012年公司开店速度明显回落，投资支出也明显减少。快速扩张导致公司资产负债率快速上升，远高于同行业上市公司的资产负债率。随着公司资产负债率的高企，我们认为公司快速扩张期已过，预计公司未来新开店数量和资本支出将进一步减少，公司未来将专注于4S店单店经营管理的改善。行业环境回暖，利于公司经营的改善。我们预计2013年狭义乘用车有望维持8-10%左右的销量增速，行业经营环境的转暖，使公司经营出现好转成为可能。3月份重卡销售8.61万辆，同比下滑幅度收窄至约1.15%，一季度整体下滑约16.97%。根据我们的调研，4月份重卡销售温和复苏，我们预计4月重卡销量增速开始转正，同时随着房地产新建项目逐步开工，二季度重卡销量有望持续正增长，预计公司重卡销售业务将受益。新建门店逐步成熟。

    经过2010、2011和2012年大规模的开店，目前公司店龄偏低，特别是在轿车4S中，店龄不到2年的新店占总点数比重超过50%。按照售后服务2-3年培育期，我们预计在2010、2011和2012年新建的门店的售后服务将在2013年开始逐步贡献利润。我们认为售后服务业务贡献利润的快速增长将带动新建门店扭亏为盈。一季度公司有望盈利。从一季度的经营来看，一方面受9月底以来日元持续贬值的影响，预计汇兑损益将为公司利润做出正贡献，另一方面1、2月份4S店汽车售价稳定将带动毛利率改善，我们预计13年一季度公司有望实现盈利。

    盈利预测和投资建议。由于新开网点当年往往出现亏损，网点的成熟一般需要3年时间。2010和2011年新开店将陆续在2013年成熟，同时我们预计2013年公司将逐步减少新建店数量，转向加强4S店内部管理，因而我们认为公司利润有望2013年迎来改善契机。我们预计2012、2013、2014年公司实现EPS-0.24元、0.23元和0.41元，给予公司“增持”评级，目标价6.75元，对应2013年1.8倍PB。风险提示：公司负债过高导致融资困难；汽车行业销量低于预期；乘用车市场再次出现激烈的价格战；日系车销量持续下滑的风险。