要点

    公司业务由新车销售、售后业务以及其他业务三部分组成， 2011 年三项业务收入占比分别为91.4%、6.7%和1.9%，毛利贡献比重分别为65.1%、19.3%和15.5%。其中新车销售的收入及利润主要来自轿车和卡车板块，两者收入占比分别达58.6%和24.9%，毛利占比分别为47.6%和12.1%。

    斯巴鲁业务凭借“批发+零售”的高盈利模式成为轿车板块的盈利支柱，但近年来由于日元持续升值以及竞争加剧，销售毛利率持续走低。我们认为结算货币由日元转为美元将消除汇率波动对盈利的负面影响，预计未来两年斯巴鲁毛利率有望稳定在18%左右。

    近年来，公司加大对豪华品牌轿车开拓力度和建店速度，预计未来布局重点将继续向高端品牌倾斜。我们预计2012 年其他轿车（除斯巴鲁）销量有望同比增长15-20%，但市场竞争加剧可能导致销售毛利率呈现一定下滑。

    凭借独创的冀东模式，公司在卡车经销领域占据绝对领先优势。2011年公司重卡销量逆势增长，市场占有率进一步提升。2012 年我们预计公司卡车销量有望同比持平，但平均售价和毛利率可能下降。

    目前公司售后业务盈利比重相对偏低，主要由于卡车/微面等门店维修率整体较低，同时近两年大量新建的轿车4S 店尚处培育期，新店售后业务比重显著低于成熟店。我们预计随着保有量的提升以及新店逐步成熟，公司售后业务盈利贡献比重将稳步提升。

    整体而言， 我们预计公司今年将收敛扩张步伐，新增门店数量估计在200 家左右，并主要集中在乘用车板块。综合来看，我们初步预计公司2012-2013 年每股收益分别为0.33 元和0.49 元，目前股价对应2012 年动态市盈率为23 倍，估值略高。

    主要风险

    乘用车市场价格竞争加剧，卡车复苏进度低于预期。