网点迅猛扩张与行业周期迭加下导致利润剧烈波动：公司2010 年新建网点数达到年初网点总数的60%，为2004 年以来的最快扩张速度。一方面，新店设立当年一般为亏损状态，至少要到第三年才能有较好的盈利水平；另一方面，行业销量增速下降加剧经销行业竞争。两者的迭加导致公司2011 年利润的大幅下降。

    2012 年利润有望恢复高速增长：1）、汽车行业景气度2012 年将趋于上行；2）、2010年新建网点将进入盈利较好的阶段，2011 年新建网点则有望逐渐实现盈亏平衡；3）、网点扩张速度放缓，当年费用增量大幅降低，预计2011 年、2012 年网点扩张速度将分别下降至约40%、15%。

    长期成长动力之内生式增长潜力巨大：1）、与北京、浙江等成熟趋于可比经销商相比，公司单店销售规模仍处于较低水平，未来有一倍以上增长空间；2）、存量客户增速快于整个行业，以及产业链扩张，为后市场业务带来巨大发展空间。

    长期成长动力之外延式扩张速度将逐渐减慢，但仍有较大空间：按照“双五双十”战略，公司市场占有率仍有一倍提升空间。外延与内生增长合计将共同带来公司销售规模三倍左右的增长空间。

    斯巴鲁模式的长期持续性存疑，复制于双龙、萨博汽车能否成功尚需观察：公司主导了斯巴鲁在北方二十一省的销售，强大的话语权与良好的销售状况，为公司带来了丰厚的利润。2010 年斯巴鲁业务利润约4.8 亿元，占公司利润总额的近四成。

    汽车经销商长期利润稳定性的机制。以下因素决定汽车经销商长期可以获得较高的投资回报：1）、健康、稳定的经销商体系符合厂商利益；2）、进入有门槛、退出壁垒低；3）、后市场业务利润占比持续提高，改善经销商利润稳定性。

    盈利预测与估值：预计公司2011～2013 年EPS 分别为0.34、0.53、0.83 元。我们认为公司合理估值水平为9.7～11.7 元，隐含2012 年动态PE 为18～22 倍，隐含2011 年末净资产对应PB 为2.5～3 倍。首次覆盖，给予“推荐”的投资评级。