业绩简评
上半年，庞大集团实现营业收入 267.75 亿元，同比增加2.90%；实现可归属母公司股东净利润4.04 亿元，同比下滑36.20%，对应EPS 为0.42元，下滑幅度超出我们此前预期。
经营分析
网点快速扩张导致费用大幅增加是业绩下滑主因：上半年，公司共收购/新建网点169 家，其中专卖店139 家，较2010 年底分别增加18.2%与19.6%。新增网点使公司费用大幅上升，但由于新增网点短期内还难以贡献业绩，使公司上半年费用增幅远超收入增速。上半年，公司销售费用与管理费用分别为11.8 亿与7.7 亿元，同比增加12.5%与58.4%，远超3%的收入增速。值得说明的是，新建网点一般在建成后第二年即可实现盈利，公司期间费率有望在明年起有所下降，公司业绩增长也有望恢复正常。
新车销售收入略增但毛利下滑：上半年，公司新车销量收入达246.3 亿元，同比略增1.26%。由于行业整体增速大幅下滑，公司各细分车型毛利率普遍有所下降，上半年新车综合销售毛利率为7.45%，同比下滑约1.2个百分点；新车销售毛利为18.35 亿元，同比下滑12.58%。
斯巴鲁业务下滑较为明显：斯巴鲁业务是公司新车销售中最主要的利润来源，但受日本地震造成的货源供应紧缺以及北京限购影响，上半年公司斯巴鲁业务出现了明显下滑。上半年，斯巴鲁车型销售收入为36.5 亿元，同比下滑10.26%，毛利率则同比下滑约3 个百分点至16.0%，使斯巴鲁业务毛利同比下滑24.43%，仅5.84 亿元。
卡车与微车业务均有所下滑：上半年，受行业景气度下滑影响，庞大集团卡车与微车销售收入分别为84.46 与15.82 亿元，同比分别下滑13.36%与18.60%。卡车毛利率下滑约2 个百分点至4.70%，微车毛利率稳定在9.5%左右；卡车与微车上半年毛利分别为3.98 与1.51 亿元，同比分别下滑39.14%与15.77%。
售后业务增长较快，毛利占比提高：受益公司汽车保有量的增加，上半年庞大集团后市场收入同比增加19.43%，达17.42 亿元。后市场业务毛利率为31.58%，同比上升4.13 个百分点，与2010 年全年基本持平。受此二者带动，公司上半年后市场毛利同比增加37.40%，达5.50 亿元，占公司总毛利的比例从去年同期的14.7%提升至19.8%。
综合毛利率基本稳定，但净利率下滑较大：上半年公司新车销售毛利率有所下滑，但售后业务毛利率却有明显提升，综合起来后公司上半年毛利率并未出现明显下滑。上半年公司综合毛利率为10.39%，同比下滑仅0.1 个百分点，较2010 年全年下滑也仅0.4 百分点。尽管如此，由于网点快速扩张导致的管理费用与销售费用大幅增加影响，公司上半年净利率仅1.53%，同比下滑0.9 个百分点，相当于仅为同期的63%。
整车库存水平合理，新车销售毛利率有望保持稳定：截止6 月30 日，公司存货金额为80.35 亿元，按08-10 年库存整车占存货总量86%的比例估算，公司整车库存约为69.1 亿元，相当于公司上半年1.68 个月的销售额，这一数值与我们了解的公司乘用车经销网点普遍1.5 个月的库存量也较为吻合，这一库存状况处于合理水平，由此也可预测公司下半年并不存在突出的去库存压力，新车销售业务毛利率至少也可保持基本稳定。
返利集中在第四季度，公司下半年业绩有望好于上半年：对汽车经销企业而言，返利是其利润的主要来源之一。2009-2010 年，庞大所获返利分别占其当期毛利的29.5%与37.2%。此外，根据行业惯例，车企对经销商的返利集中在下半年尤其是第四季度，2009-2010 年，公司下半年返利分别占全年的64.9%与63.2%，其中第四季度占比分别达到51.7%与55.7%。由此可见，公司下半年业绩将好于上半年。
拟每 10 股转增15 股：公司拟利用15.73 亿元的资本公积，对每10 股股本转增15 股，完成后公司总股本将增至262,150 万股。
盈利预测
我们预测公司 2011-2013 可实现归属母公司净利润10.23、16.04、24.46亿元，暂不考虑转增股本，对应的EPS 分别为0.98、1.53、2.33 元。
投资建议
“跑马圈地”是现阶段我国汽车经销商做大做强的必由之路，庞大也不例外。新建店短期内难以贡献盈利，所需的资金投入却又很大，由此快速扩张就极有可能给公司短期业绩造成较大的负面影响。但从长远来看，网点是经销商的核心资源，快速的网点扩张必将为公司未来业绩的快速成长奠定坚实基础。从这一角度，不难理解庞大今年的业绩下滑实际上也可算是“成长中的烦恼”，作为综合实力最强且仍在快速扩张中的国内汽车经销龙头，公司业绩仍有望在未来几年实现高速增长。
公司当前股价为 34.74 元，对应2011-2013 年分别为35、23、15 倍PE。鉴于以上分析，我们认为公司估值仍有一定提升空间，维持其“买入”评级。