公司是国内最大的汽车经销集团，拥有丰富的品牌和网络资源。公司2010年收入规模达到538亿元，截至2010年底，拥有83个汽车经销代理品牌，926个汽车经销网点，覆盖全国23个省市、自治区和蒙古国。由于国内汽车经销以整车厂授权经营的模式为主，公司丰富的品牌和网络资源是竞争对手难以在短时间内复制的竞争优势。

    国内汽车经销将逐步走向集团化，我们认为处于快速扩张期的优势企业合理估值在25-30倍。目前国内汽车经销行业集中度低，地域性明显；随着越来越多的汽车经销企业在海内外上市，预计大型汽车经销集团凭借资源和资本优势，将加快对外扩张步伐，取得显著高于行业平均水平的增长。我们认为处于快速扩张期的优势企业应享有估值溢价，合理估值在25-30倍。

    积极的外延扩张保证公司快速发展，品牌结构上移提升公司盈利能力。二三线地区将是中国未来汽车需求的主要增长点，公司经销网点主要处于二三线地区，预计未来2-3年年均新开店在200家以上，将保证公司持续快速发展。

    公司今年有望在奔驰、奥迪、沃尔沃的基础上，进一步引进路虎、捷豹、阿斯顿马丁等豪华品牌，乘用车品牌结构上移，将有助提升公司盈利能力。

    斯巴鲁品牌优势突出，“冀东模式”提升商用车盈利。公司是斯巴鲁品牌在中困最大的总经销商，在北方八省区具有独家经营权；2010年斯巴鲁品牌毛利占比达到27.5%，是公司重要的利润来源。公司在商用车领域独创“冀东模式”的汽车金融业务，使得商用车毛利率达到7%左右，远高于行业平均水平；公司上市后资本金实力加强，将有助于“冀东模式”的进一步推广。

    风险因素：斯巴鲁在国内合资建厂或将降低公司市场地位；日本地震影响斯巴鲁进口供应；日元、美元等外币持续升值，导致公司出现大额汇兑损失；汽车需求出现大幅下滑等。

    盈利预测、估值和投资评级：结合公司现有网络资源、新开店计划，以及汽车行业需求，预计公司2011/12/13年EPS分别为1.70/2.05/2.45元，综合考虑可比公司估值，公司业务在A股市场独特性，公司未来快速扩张的经销品牌和网点，以及公司体量规模和市场地位，我们认为公司合理估值在2011年25-30倍，合理价格为48元。