投资要点

    桐昆股份于2025 年1 月26 日发布公司2024 年年度业绩预增公告，2024 年全年实现归母净利润11.2~12.7 亿元，同比增加40.52%~59.34%；实现扣非归母净利润8.5~10.0 亿元，同比增加96.87%~119.85%。其中，2024Q4 实现归母净利润1.14~2.64 亿元，实现扣非归母净利润0.25~1.75 亿元，2024Q4 归母净利润与扣非归母净利润同环比均实现扭亏为盈。

    Q4 聚酯板块仍或承压，浙石化业绩环比修复剔除上市公司股东对联营企业和合营企业的投资收益（主要来源为浙石化）后，2024 年公司聚酯等板块净利润为4.5~6.0 亿元，同比减少14.21%~增加14.38%，其中2024Q4 为-0.3~1.2 亿元，环比2023Q3 的-1.83 亿元显著修复，但仍处于景气底部。公司持有浙石化20%的股份，2024 年浙石化净利润约为33.51 亿元，同比增加145.98%，其中2024Q4 浙石化净利润约为7.01 亿元，环比增加13.10%。

    聚酯板块业绩与浙石化投资收益环比修复支撑桐昆股份2024Q4 业绩扭亏为盈。

    涤纶长丝需求稳健修复，价差或将进一步修复2024 年全年涤纶长丝表观消费量3399 万吨，同比增加17.81%，其中2024Q4 达892 万吨，同比增加7.85%，涤纶长丝消费需求持续稳健修复。与此同时，2024Q4长丝产销情况进一步好转，2024Q4 涤纶长丝开工率均值为90.13%，环比+5.82pct，POY/DTY/FDY 库存天数均值分别为12.50 天/21.90 天/17.83 天，环比分别减少7.18 天/1.83 天/2.90 天，在高开工率情况下显著去库。2024 年POY/DTY/FDYPTA&MEG 价差均值分别为1068 元/2326 元/1547 元，同比增加4.87%/增加4.61%/减少1.58%，如果涤纶长丝消费需求进一步改善，产品价差有望得到修复。

    新增长丝产能较少，政策发力背景下供需格局有望改善2016 年以来涤纶长丝产能进入集中投放窗口期，2023 年龙头企业规划产能投放基本结束，后续暂时没有大体量新增涤纶长丝产能规划，供应端边际增量减少。与此同时，针对房地产和消费的货币+财政政策陆续落地发力，终端消费需求有望进一度改善，涤纶长丝供需格局有望得到改善。

    投资建议

    我们认为如果政策陆续落地，有望带动涤纶长丝消费需求好转从而促进业绩修复，但目前仍处于恢复初期，我们预计2024-2026 年公司归母净利润12 亿元/16 亿元/ 30 亿元，对应EPS 为0.50 元/0.67 元/1.25 元，对应PE 为23.3X/17.5X/9.3X。

    风险提示：审批不通过或审批时间过长风险；油价单向大幅波动风险；终端需求恢复不及预期风险；地缘政治风险；聚酯项目建设进度不及预期；美元汇率大幅波动风险；不可抗力影响。