桐昆股份于10 月30 日发布三季报：Q3 实现收入278.3 亿元，同环比+12.0%/+2.7%，归母净利-0.6 亿元，同环比-107%/-112%。前三季度公司实现收入760.5 亿元，yoy+23.2%，归母净利10.1 亿元（扣非后8.2 亿元），yoy+11.4%（扣非后yoy+14.3%）。公司Q3 净亏损，低于我们的前瞻预期（2.5 亿元），主要系主业PTA、聚酯等产品利润收窄。我们认为伴随行业低迷下的供给格局优化，产业链景气有望复苏，维持“增持”评级。

    　　前三季度涤纶长丝产品销量提升，价差收窄致综合毛利率下滑前三季度参股公司（20%股权）浙石化经营情况有所改善，公司投资收益同比增加3.4 亿元至5.2 亿元。主营业务方面，前三季度公司涤纶长丝产品销量提升，POY/FDY/DTY 销量710/156/80 万吨，同比增加27%/54%/13%，POY/FDY/DTY 销售均价分别为6783/7604/8416 元/ 吨， 同比变动-0.6%/-0.4%/+0.8%，实现营收481/119/68 亿元，同比增加26%/54%/14%。

    　　前三季度主要原材料PX/PTA/MEG 采购均价分别7321/5138/4020 元/吨，同比-2%/-3%/+12%。聚酯产业链景气整体延续弱势，公司综合毛利率同比-1.0pct 至5.1%，期间费用率同比持平至4.8%。

    　　聚酯产业链仍待回暖，新建项目有序推进

    　　据百川盈孚，10 月30 日POY/FDY/DTY 价格7025/7600/8550 元/吨，10月初以来分别+1%/0%/+1%，原材料PX/PTA/MEG 价格7300/4870/4650元/吨，10 月初以来分别+1%/-4%/-1%，PTA-PX 价差/涤纶长丝POY 原料价差分别为153/1331 元/吨，10 月初以来-65/+215 元/吨，PTA-PX 价差于低位进一步收缩，聚酯产业链整体景气仍待回暖。公司Q3 末在建工程44.4亿元，较去年末下滑42.9 亿元，固定资产479.7 亿元，较去年末增长38.1亿元，公司新建项目有序推进，进一步延伸聚酯及精细化工产业链布局，规模优势有望提升。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑24 年下半年聚酯产业链景气复苏不及预期，我们下调公司24-26 年归母净利润预测至16.0/23.8/29.8 亿元（前值22.7/26.8/30.3 亿元），同比增速为+101.2%/+48.2%/+25.5%，对应EPS 为0.67/0.99/1.24 元，结合可比公司估值水平（25 年Wind 一致预期14xPE），考虑公司聚酯业务占比较高，给予公司25 年13.5xPE，目标价13.37 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求持续低迷风险；行业格局恶化风险。