事件：
2024 年4 月26 日，桐昆股份发布2023 年年度报告：2023 年实现营业收入826.4 亿元，同比增长33.3%；实现归母净利润7.97 亿元，同比增长512.1%；销售毛利率5.06%，同比增长1.8 个pct，销售净利率0.99%，同比增长0.8 个pct；经营活动现金流净额为31.2 亿元。
2023 年Q4 单季度，公司实现营业收入208.98 亿元，同比+41.16%，环比-15.88%；实现归母净利润为-1.07 亿元，同比-181.8%，环比-113.4%；经营活动现金流净额为27.98 亿元。销售毛利率为1.98%，同比+6.9 个pct，环比-4.4 个pct。销售净利率为-0.49%，同比+11.7 个pct，环比-3.7个pct。
2024 年4 月29 日，桐昆股份发布2024 年一季报，2024 年Q1 单季度，公司实现营业收入211.11 亿元，同比+32.66%，环比+1.02%；实现归母净利润为5.80 亿元，同比和环比均扭亏为盈；经营活动现金流净额为-53.21 亿元。销售毛利率为6.71%，同比+1.9 个pct，环比+4.7 个pct。
销售净利率为2.77%，同比+5.7 个pct，环比+3.3 个pct。
投资要点：
2023 年公司产销明显增长，经营得到实质性改善
2023 年，公司实现归母净利润7.97 亿元，同比大幅增长512.1%，其中，参股公司浙石化确认投资收益2.72 亿元。一方面，涤纶长丝产业处于逐步复苏状态，尽管2023 年行业整体扩产规模较大，但得益于下游需求增长，公司2023 年涤纶长丝利润率同比有所恢复；另一方面，公司底部逆势扩张，产销量明显增长。分产品板块来看，2023 年，POY 营业收入为532 亿元，同比+31%，毛利率为5.22%，同比提升2.3 个pct，实现销量784 万吨，同比+35%；FDY 营业收入为112 亿元，同比+37%，毛利率为9.81%，同比提升2.4 个pct，实现销量147 万吨，同比+38%；DTY营业收入为82 亿元，同比+21%，毛利率为2.53%，同比提升2.1 个pct，实现销量99 万吨，同比+27%。但由于2023 年新增PTA 产能300 万吨/年，2023 年PTA 外售量为91 万吨，实现营业收入52 亿元，毛利率为-0.96%，PTA 板块亏损对公司整体盈利造成负影响。此外，2023 年公司销售/管理/财务费用率分别0.14%/1.64%/0.95%，同比分别变化-0.02 个pct/-0.29 个pct/+0.26 个pct。
2024Q1 盈利持续改善，参股公司浙石化投资收益提升2024 年Q1 公司实现归母净利润5.80 亿元，同比增加10.7 亿元，环比增加6.9 亿元，其中2024Q1 对参股公司浙石化确认投资收益2.5 亿元。
一方面，公司主营产品盈利水平提升，毛利润为14.2 亿元，同比增加6.5亿元，环比增加10.0 亿元。据公司披露的经营数据，2024 年Q1，POY营业收入为132 亿元，同比+41%、环比-13%，销量为194 万吨，同比+37%、环比-15%，平均价格为6819 元/吨，同比+2.4%、环比+2.3%；FDY 营业收入为32 亿元，同比+42%、环比-8%，销量为42 万吨，同比+37%、环比-10%，平均价格为7711 元/吨，同比+4%、环比+2%；DTY营业收入为19.72 亿元，同比+15%、环比-15%，销量为24 万吨，同比+13%、环比-17%，平均价格为8406 元/吨，同比+2%、环比+3%。另一方面，同比来看，公司管理/研发/财务费用同比分别增加0.6/1.1/1.5 亿元，其他收益/投资收益/公允价值变动净收益同比分别增加0.9/7.0/0.6 亿元，投资收益同比提升明显主要由于参股公司浙石化经营改善。环比来看，公司所得税环比增加3.1 亿元。
向上布局印尼炼化项目，支撑公司中长期成长
2023 年6 月27 日，公司发布关于启动泰昆石化（印尼）印尼北加炼化一体化项目的公告，继续向上游扩张。泰昆石化拟投资86.24 亿美元建设1600 万吨/年炼化产能，实产成品油430 万吨/年、对二甲苯485 万吨/年、醋酸52 万吨/年、苯170 万吨/年、硫磺45 万吨/年、丙烷70 万吨/年、正丁烷72 万吨/年、聚乙烯50 万吨/年、EVA（光伏级）37 万吨/年、聚丙烯24 万吨/年等。据公司公告，项目建成后，该项目可实现年均营业收入104.38 亿美元，年均税后利润13.28 亿美元。其中，华灿国际持有泰昆石化90%股权，公司持有华灿国际51%股权，待项目落地有望助力公司中长期成长。
盈利预测和投资评级 结合原油价格走势，综合考虑公司主要产品价格价差， 我们对公司盈利预测进行适当下调， 预计公司2024/2025/2026 年营业收入分别为864、949、1051 亿元，归母净利润分别为27.90、41.76、56.53 亿元，对应PE 分别12、8、6 倍，公司作为涤纶长丝行业龙头，有望受益于未来涤纶长丝行业竞争格局优化，叠加印尼项目有望支撑未来成长性，维持“买入”评级。
风险提示 行业扩产致竞争格局加剧、项目审批低于预期、新产能建设进度不达预期、终端需求低于预期、原材料价格波动、环保政策变动。