23 年归母净利8.0 亿元/同比+539%，维持“增持”评级桐昆股份于4 月26 日发布23 年年报，实现营收826.4 亿元，yoy+33%，归母净利8.0 亿元（扣非4.6 亿元），yoy+539%（扣非后yoy+5208%）；其中Q4 实现营收209.0 亿元，同比+41%/环比-16%，归母净利-1.1 亿元，同比+94%/环比下滑9.1 亿元。据年报，公司拟每股派息0.043 元（含税），结合23 年股份回购资金总额，现金分红占归母净利的14.9%。我们预计公司24-26 年归母净利22.7/26.8/30.3 亿元，对应EPS 为0.94/1.11/1.26 元，结合可比公司24 年Wind 一致预期平均17xPE，考虑公司聚酯业务占比较高，给予公司24 年16xPE，目标价15.04 元，维持“增持”评级。

    　　涤纶长丝下游需求边际改善，产品销量与价差扩大提振业绩由于炼化产品23H1 整体景气不佳，参股公司（20%股权）浙石化亏损较大致公司投资收益同比降9.1 亿元至3.2 亿元。主营业务方面，涤纶长丝下游需求边际改善显著，23 年POY/FDY/DTY 销量784/147/99 万吨，同比变动+35%/+38%/+27%，POY/FDY/DTY 销售均价分别为6778/7609/8298 元/吨，同比下滑3%/1%/5%，实现营收531.6/111.8/82.5 亿元，同比增加31%/37%/22%。主要原材料PX/PTA/MEG 采购均价分别7488/5275/3603元/吨，同比下滑1%/3%/11%。产品价差扩大致公司综合毛利率同比+1.8pct至5.1%，由于经营规模持续扩大，公司期间费用率同比-0.6pct 至4.9%。

    　　国内需求修复叠加纺服出口改善，聚酯产业链景气有望回暖据百川盈孚，截至4 月25 日POY/FDY/DTY 市场均价自24 年初以来分别变化-0.3%/+1.7%/-0.6%至7575/8850/9050 元/吨，较23 全年均价分别变化-0.7%/+0.7%/+0.7%；原材料PX/PTA/MEG 市场均价较24 初以来分别变化+1.9%/+1.0%/+1.4%/至8760/5940/4350 元/吨，较23 全年均价分别变化+1.5%/+1.1%/+6.3%；PTA-PX 价差/涤纶长丝POY 原料价差分别为202/988元/吨，自年初分别-45/-97 元/吨，聚酯产业链整体呈现复苏态势，未来伴随国内需求加速修复及纺织服装出口改善，聚酯产业链景气有望回暖。

    　　公司主业项目稳步推进，聚酯产业链布局进一步延伸，据年报，2023 年公司规模持续扩大、产业链进一步延伸，新增聚酯长丝产能390 万吨、PTA 产能300 万吨。上半年恒阳项目三套聚纺装置完成满产达产目标，恒超二期及宇欣项目顺利投产开车；下半年恒超三期项目开工，进一步提升差别化新材料生产能力，同时中昆项目顺利投产，助力公司打通“一方气”到“一匹布”的新链路；年末嘉通能源8 套聚纺装置、2 套PTA装置以及相关配套工程全面建成投产，为全球首个石化聚酯一体化项目。

    　　风险提示：下游需求持续低迷风险；新项目投产不及预期风险。