核心观点

    　　经过2022 年冲击后，行业集中度进一步提升，龙头企业逆势扩张，截至2023 年中报，公司长丝产能1170 万吨、PTA 产能1020万吨。展望2024-2025 年，长丝产能增速放缓，扩张主要集中在龙头企业，且随着落后产能的逐步出清，长丝集中度逐步提升，集中度由2012 年的32%增至2023 年的65%，预计未来仍将继续提升，长丝供给格局向好，龙头企业议价权增强。随着需求的逐步回暖，长丝景气有望上行。此外，在发展原有业务基础上，公司加强一体化产业发展，启动印尼炼化一体化项目，项目规模为1600 万吨/年炼油，打开成长空间。

    　　事件

    　　公司发布2023 年业绩预告

    　　预计2023 年归母净利润为7.5-10 亿元，同比增长476%-668%，中枢值为8.75 亿元，对应Q4 业绩为-0.29 亿元。扣非归母净利为2.1-4.6 亿元，同比增长156%-223%，中枢值为3.35 亿元，对应Q4 扣非为-3.87 亿元。扣除对联营企业和合营企业的投资收益部分的净利润为4.7-7.2 亿元，同比增长143%-167%，中枢值为5.95亿元，对应Q4 为-2.34 亿元。

    　　简评

    　　供需改善，价差回暖，2023 年业绩高增

    　　2023 年随着国内稳增长政策的持续发力，涤纶长丝行业下游需求相较于2022 年边际改善显著，产品销量与价差有所扩大，行业整体处于复苏状态。据中纤网，2023 年，涤纶长丝产量、出口量、表观消费量分别为4702、403、4305 万吨，同比分别+21%、+20%、+21%。价格价差方面，据Wind，2023 年POY、FDY、DTY 均价分别为7533、8159、8895 元/吨，同比分别-298、-178、-281元/吨，价差分别为1115、1741、2477 元/吨，同比分别+21、+143、+40 元/吨。受益于价差回暖，公司业绩同比高增。

    　　单季度来看，据Wind，2023 年Q1-Q4，POY 均价分别为7433、7490、7704、7505 元/吨，价差分别为1129、1051、1156、1080元/吨；FDY 均价分别为8096、8126、8283、8133 元/吨，价差分别为1792、1687、1736、1707 元/吨；DTY 价格分别为8736、8861、9158、8826 元/吨，价差分别为2431、2422、2611、2401 元/吨。

    　　2023 年四季度进入需求淡季，价差有所回落，盈利环比有所下滑。

    　　经过2022 年冲击后，行业集中度进一步提升，龙头企业逆势扩张，据百川、中纤网等数据，预计行业2023 年全年新增产能476 万吨，2024-2025 年长丝产能投放将逐步放缓，2024 年新增产能包括新凤鸣（40 万吨）、荣盛石化（50 万吨）、新疆中泰（25 万吨），合计产能约115 万吨，此外，恒逸逸暻、福建经纬等厂商存在搬迁、停车等情况，实际新增产能有限，2025 年明确新增产能规划包括新凤鸣65 万吨。2024-2025 年整体供给扩张有限，扩张主要集中在龙头企业，且随着落后产能的逐步出清，长丝集中度逐步提升，长丝供需格局向好，龙头企业议价权增强，长丝景气有望上行。

    　　浙石化新材料加速布局，与沙特开展一系列合作，进军海外布局大炼化公司通过全资子公司桐昆投资参股并持有20%股权的浙石化舟山绿色石化基地投资建设的“4000 万吨/年炼化一体化项目”，项目稳定运行，随着原油价格下降企稳，宏观逐步复苏，盈利有望边际改善。2022 年8 月，浙石化公告追加千亿级三大项目投资，对现有装置挖潜增效，推进高端精细化工材料布局，包括EVA、DMC、PC、α-烯烃、POE、己二腈等产品，预计年均可实现利润164 亿元。同时荣盛石化与沙特开展一系列合作，保障浙石化原材料供应，随着浙石化新项目的稳步推进，利润将会更高，将成为支撑公司业绩与成长的坚实基石。

    　　6 月26 日，公司公告计划启动印尼北加炼化一体化项目。项目投资主体为泰昆石化，新凤鸣与桐昆股份间接持股分别为44.1%、45.9%。项目地址位于泰昆石化项目选址于印度尼西亚北加里曼丹省北加里曼丹工业园区，项目占地898 公顷（其中炼化项目773 公顷、光伏发电125 公顷）。项目总投资86.24 亿美元，其中投资主体按比例自筹资金26.15 亿美元，国内外银行融资贷款60.09 亿美元。

    　　项目建设内容包括炼油及芳烃工艺装置、乙烯及下游装置和相关配套设施，项目规模为1600 万吨/年炼油。项目主要产品有：成品油430 万吨、对二甲苯（PX）485 万吨、醋酸52 万吨、苯170 万吨、硫磺45 万吨、丙烷70 万吨、正丁烷72 万吨、聚乙烯FDPE50 万吨、EVA（光伏级）37 万吨、聚丙烯24 万吨。

    　　项目建设年限为4 年，项目建成后预计年均营业收入104.38 亿美元，年均税后利润13.28 亿美元。按持股比例计算，对桐昆股份收入贡献约为48 亿美元，利润贡献约为6.10 亿美元。

    　　项目建设有助于公司实现一体化发展，PX 可运回国内供公司各基地使用，保障聚酯产业链原料供应。

    　　多项目接力成长，产能扩张与原材料配套齐推进在聚酯长丝方面，公司目前主要有：桐乡总部生产基地、桐乡洲泉生产基地、湖州长兴生产基地、江苏南通生产基地，江苏宿迁生产基地等，据2023 年6 月底，公司当前合计拥有1020 万吨PTA（嘉兴石化以及嘉通能源分别拥有一套KTS 科氏技术（原英威达）P7+技术180 万吨，P8 技术240 万吨，两套P8++300 万吨产能设备）、1120 万吨聚合、1170 万吨长丝产能，长丝产能位列行业第一。

    　　公司背靠大炼化项目持续投资建设聚酯一体化基地，建设多个项目，目前项目稳步推进。1、如东洋口港年产500 万吨PTA、240 万吨聚酯纺丝，该项目PTA 装置一套250 万吨已投产，另一套也已经进入试生产，1#-6#聚酯车间开机生产；7#、8#聚酯车间设备安装正在进行，预计2023 年底全部投产。2、宿迁沭阳临港年产240 万吨聚酯纺丝，500 台加弹机、1 万台织机、配套染整及公共热能中心项目，长丝项目CP1、CP2 聚酯装置已经按照计划进入试生产；CP3 聚酯装置预计将于三季度投产；CP4 聚纺车间土建施工已完成。加弹一、二车间土建已经完成，目前加弹机开机74 台。3、恒超二期聚纺一体化60 万吨项目，聚酯装置已经试生产，预计2023 年10 月底全部开完。4、新疆中昆新材料2×60 万吨/年天然气制乙二醇项目，截至6 月底，主体项目土建进入扫尾阶段，计划在三季度中交、年底投产。

    　　2022 年5 月30 日，公司发布投资公告，安徽佑顺年产120 万吨轻量舒感功能性差别化纤维项目：项目总投资57.65 亿元，主导产品包括轻量差别化功能性POY 纤维、差别化功能性FDY 纤维，合计120 万吨，建设期3 年。

    　　另外公司拟于福建古雷港建设形成年产200 万吨聚酯纤维的生产能力，建设500 台加弹机、2000 台织机项目。

    　　截至2023 年9 月底，公司在建工程合计102.52 亿元，多个项目将助力公司实现产业链一体化，打开成长空间。

    　　盈利预测与估值：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为8.81 亿元、35.41 亿元和54.60 亿元，EPS 分别为0.37元、1.47 元和2.26 元，PE 分别为32.5X、8.1X 和5.3X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原油价格持续上涨（原油价格与国际政治经济形势高度关联且具波动较大，如果原油价格进一步上涨，进一步增加公司成本压力，进而影响公司盈利能力）；行业竞争加剧（国内长丝企业众多，各企业均有不同规模的扩产计划，进而加剧行业竞争，影响盈利空间）；宏观经济环境变化（宏观经济环境变化对民用涤纶长丝行业有一定的影响，随着经济全球化、一体化的加速，如果未来全球经济发生较大波动，我国的经济增速持续放缓，下游对涤纶长丝的需求下降，则有可能对公司的经营业绩产生不利影响）。