事件:2023 年10 月28 日,桐昆股份发布2023 年三季报,公司2023 年前三季度营业收入为617.42 亿元,同比上涨30.84%;归母净利润为9.04 亿元,同比下跌53.23%;扣非净利润为7.22 亿元,同比下跌61.50%。对应公司3Q23 营业收入为248.45 亿元,环比上涨18.40%;归母净利润为7.98 亿元,环比上涨34.05%。
公司产品获利能力增强,3Q23 盈利环比大幅改善。公司2023 年前三季度涤纶预取向丝/涤纶加弹丝/涤纶牵伸丝/其他板块的营业收入分别为380.54/59.25/77.08/66.48 亿元, 同比分别为24.73%/22.06%/28.42%/14.16%,公司前三季度营收增长主要系公司产品销售数量增加所致。公司前三季度总体销售毛利率为6.11%,较去年同期上涨0.32pcts。公司前三季度财务费用同比上涨51.42%;销售费用同比上涨18.41%;研发费用同比上涨9.16%。公司前三季度净利润出现下跌,净利率为1.50%,较去年同期减少2.63pcts,主要系公司对外投资浙石化确认损益同比减少所致。公司3Q23营收及归母净利润环比改善,主要系公司产品销售数量增加、产品获利能力增强所致。
公司现金流状况良好。公司前三季度经营性活动产生现金流净额为3.23 亿元,同比上涨107.24%,主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。
投资性活动产生现金流净额为-66.42 亿元,同比减少40.69%。筹资活动产生现金流净额为105.23 亿元,同比减少33.48%。期末现金及现金等价物余额为107.59 亿元,同比上涨18.92%。应收账款同比上涨34.23%,应收账款周转率下跌,由2022 年同期的115.49 次变为88.01 次。存货同比下跌12.23%,存货周转率上升,由2022 年同期的5.49 次变为6.85 次。
涤纶长丝产业链景气修复,产品价格上涨,利好公司业绩。3Q23 公司POY、DTY、FDY、PTA 等产品价格受到原料端支撑而上涨,利好公司业绩。根据iFind数据,3Q23 原油布伦特均价85.33 美元/桶,环比上涨9.48%;POY/DTY/FDY/PTA 均价分别为7901.03/9341.22/8498.40/6029.50 元/吨,环比分别为3.30%/2.61%/2.30%/2.08%。我们认为涤纶长丝产业链景气修复,公司POY、DTY、FDY、PTA 等主要产品的盈利能力受到原油价格上涨的有力支撑,公司三季度业绩环比改善。我们预计,未来随着宏观经济企稳、PTA、POY 等产品下游需求复苏,公司将拥有较大的业绩向上弹性。
涤纶长丝景气度有望回暖。2023 年1-2 月份行业低负荷运行,4 月份由于成本的大幅波动也使部分企业进行了短期降负,但5 月份原料开始恢复低风险后,涤丝的开机率也迅速得到回升。进入2023 年以来,长丝工厂库存持续下降,根据iFind 数据,Q1-Q3 的POY 库存天数从20.67 降低至11.92,涤丝工厂的库存压力较去年同期下降显著。进入三季度,涤纶长丝的价格持续攀升,9 月POY 价格上涨至8159 元/吨的高位,公司业绩也因此得到明显改善。未来随着聚酯涤纶企业炼化一体化发展,我国PX 进口依存度较高的劣势逐渐解决,同时原料PTA 和MEG 处于产能高速增长期,供需趋于宽松,为聚酯涤纶原料端降成本提供条件,我们认为中长期来看,涤纶长丝盈利有望增厚,行业景气度或将逐步回暖。
公司为全球最大的涤纶长丝生产企业,产能稳居行业第一。公司主要从事各类民用涤纶长丝、坯布的生产、销售,以及涤纶长丝主要原料之一PTA(精对苯二甲酸)的生产,并向上游延伸参股投资浙石化20%股权,形成了炼化-PTA-聚酯-纺丝-加弹-纺织全产业链布局。在聚酯涤纶方面,截至1H23 公司拥有1120 万吨聚合产能、1170 万吨长丝产能,长丝产能及产量位列行业第一。在PTA 方面,公司子公司嘉兴石化以及嘉通能源拥有一套P7+技术180万吨,P8 技术240 万吨,两套P8++300 万吨产能设备,合计PTA 产能1020万吨,目前已实现PTA 原材料自给自足。
浙石化业绩修复,公司投资收益环比改善。3Q23 公司的投资收益为4.26 亿元,环比上涨122.83%,主要是因为浙江石化盈利改善,公司对外投资浙江石化收益环比增加。我们认为浙石化业绩修复主要是因为Q3 成品油出口金额增加,柴油、汽油价格持续上涨,且今年9 月初收到商务部下发的成品油出口配额;此外,由于三季度原油布伦特均价环比上涨9.48%,浙江石化的原油存货减值损失减少。
实行股权激励计划,彰显公司发展信心。2023 年9 月26 日,公司发布2023年限制性股票激励计划(草案),公司拟向公司董事、高级管理人员、核心管理人员、核心骨干等484 人授予1818.35 万股,占本计划公告日股本总额的0.75%,授予价格为每股8.24 元。本激励计划授予限制性股票的解除限售考核年度为2023-2025 年,以2020-2022 年净利润均值为基数,第一个解除限售期目标为2023 年净利润增长率不低于40.5%;第二个解除限售期目标为2023-2024 年净利润累计值的增长率不低于200.5%;第三个解除限售期目标为2023-2025 年净利润累计值的增长率不低于450.5%。我们认为此次股权激励计划将进一步建立、健全公司长效激励机制,充分调动董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干的积极性,有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起。
聚酯长丝及上游PTA 在建项目稳步推进,公司长丝业务持续领跑行业。在聚酯长丝项目方面,恒超二期年产60 万吨轻量舒感功能性差别化纤维项目的聚酯装置已投产;2023 年10 月恒隆三期项目、恒超智能化改造项目两个投资达10 亿元项目同时开工;新疆宇欣一期年产30 万吨聚酯纺丝项目和嘉通首套有光聚酯装置成功投料开车;新疆中昆项目正在加速落地,计划今年年底投产;桐昆(洋口港)聚酯一体化建设年产240 万吨聚酯纺丝项目,1#-6#聚酯车间开机生产;7#、8#聚酯车间设备安装正在进行,预计今年年底全部投产。在上游项目方面,嘉通项目两套PTA 装置都进入试生产阶段;桐昆(洋口港)聚酯一体化建设年产500 万吨PTA 项目,PTA 装置一套250 万吨已投 产,另一套也进入试生产。我们认为公司持续扩产长丝,行业集中度有望进一步提升,行业格局趋好;公司扩展PTA 产能,增加上游产能配置,实现一体化,有利于降低成本。
投资建议: 预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为818.66/884.48/1020.23 亿元,实现归母净利润分别为17.42/39.95/55.31 亿元,对应EPS 分别为0.72/1.66/2.29,当前股价对应的PE 倍数分别为20.9X、9.1X、6.6X。我们基于以下几个方面,1)受原油价格支撑,短期公司产品盈利能力增强,未来随着下游需求复苏,公司涤纶长丝业务向上弹性有望逐渐释放,利好公司业绩;2)PTA、聚酯长丝等产能持续扩张,将不断强化公司的规模效应,进一步降本增效,加深成本护城河;3)实行股权激励计划,彰显公司发展信心,利于公司业绩持续修复,看好涤纶长丝行业景气度回升,维持“买入”评级。
风险提示:下游行业波动风险;技术研发滞后风险;新建项目进展不及预期;原材料和能源价格波动风险;环保合规风险。