23Q3 归母净利同比扭亏11.6 亿元/环比+34%，维持“增持”评级桐昆股份于10 月27 日发布三季报，前三季度实现营收617.4 亿元，同比+31%，实现归母净利9.0 亿元（扣非7.2 亿元），同比-53%（扣非-62%）。

    　　其中Q3 单季实现营收248.5 亿元，同比+43%/环比+18%，实现归母净利8.0 亿元，同比扭亏11.6 亿元/环比+34%。我们预计公司23-25 年归母净利润15.6/28.7/38.4 亿元，对应EPS 为0.65/1.19/1.59 元，结合可比公司估值（Wind 一致预期24 年平均12xPE），考虑公司聚酯产业链一体化优势巩固，给予公司24 年13xPE，对应目标价15.47 元，维持“增持”评级。

    　　前三季度涤纶长丝产销高增支撑业绩，成本下滑带动毛利率提升前三季度参股公司（20%股权）浙石化亏损较大致公司投资收益同比-17.1亿元至0.7 亿元。主业方面，前三季POY/FDY/DTY 销量558/101/71 万吨，同比增31%/31%/29%，POY/FDY/DTY 均价6822/7632/8347 元/吨，同比下滑5%/2%/5%，营收380.5/77.1/59.2 亿元，同比增25%/29%/22%。公司1-9 月主要原材料PX/PTA/MEG 采购均价7488/5297/3603 元/吨，同比下滑3%/3%/15%，公司前三季度综合毛利率同比+0.3pct 至6.1%，其中Q3 单季同比+4.4pct 至6.4%。由于规模持续扩大，公司前三季度期间费用率同比-0.7pct 至4.8%，其中Q3 单季同比-0.7pct 至4.8%。

    　　Q4 涤纶长丝市场持续下行，聚酯板块整体行情仍低迷据百川盈孚，10 月26 日POY/FDY/DTY 价格7450/8150/8800 元/吨，自10 月初以来分别下跌7%/6%/6% ， 原材料PX/PTA/MEG 价格8720/5860/4045 元/吨，自10 月初以来分别下跌8%/6%/0%，PTA-PX 价差/涤纶长丝POY 原料价差分别为-122/1279 元/吨，较10 月初-149/+33 元/吨，PTA-PX 价差于低位进一步收缩，聚酯产业链整体景气仍显低迷。

    　　聚酯产业布局稳步推进，国际化跨境供应链加速构建据公司官网，桐昆集团恒隆三期项目和恒超智能化改造项目均于10 月开工，建成后预计将形成年产20 万吨精细化工新材料、10 万吨界面处理剂产能。

    　　另外据半年报，聚酯长丝项目恒超二期、恒阳CP1-CP2 进入试生产阶段，新疆中昆项目计划23 年内投产，上游嘉通项目两套PTA 装置进入试生产阶段，助力集团PTA 产能实现跨越。此外印尼炼化项目于6 月启动，包含1600万吨/年炼油能力、520 万吨/年PX 和80 万吨/年乙烯产能，海外布局炼化一体化项目对公司构建国际化跨境供应链具有重要意义。

    　　风险提示：下游需求持续低迷风险；新项目投产不及预期风险。