投资要点

    全球涤纶龙头，上延下拓实现全产业链布局

    桐昆股份起源于1981 年成立的桐乡县化学纤维厂，深耕化纤领域四十余载，近年来公司持续扩产涤纶长丝，此外公司还积极完善产业链布局，向上建设 PTA 项目、参股进入民营炼化，向下进入坯布和成品布领域，形成“炼化-PTA-聚酯-纺丝-加弹-纺织”全产业链布局。公司现具备PTA 产能1020 万吨，聚酯产能1120 万吨，长丝产能1170 万吨，长丝产能连续多年居全球首位。

    需求修复、扩张放缓，看好涤纶长丝景气上行近年来涤纶凭借高性价比持续对原有棉、毛需求进行替代，根据PCI Redbook，1980-2020 期间，全球天然纤维需求CAGR 为1.4%，而涤纶等人造纤维需求CAGR 达4.2%。2011 到2021 年，我国涤纶长丝产需持续增长，产量复合增速达8.40%，需求复合增速达8.09%，10 年间需求从未出现下滑。22 年终端纺织服装需求不振，我国涤纶长丝产需首次出现下滑。我们认为随着纺服内需改善，海外库存去化，涤纶长丝需求有望重回增长态势。此外供给端，全球超70%供给来自中国，国内约64.6%的产能集中在行业前6 家。未来龙头依然为扩产主力，23、24 年集中投放后，预计后续节奏有望放缓。需求修复，供给扩张放缓，看好涤纶长丝后续盈利修复。

    逆势扩张强化优势，落子印尼延续成长

    21、22 年公司投资现金流净额分别为-105.21 亿元、-162.92 亿元，连续2 年投资超百亿，持续推进几个百亿级项目建设，一方面提高公司主要原材料PTA 及乙二醇自给率，另一方面持续巩固自身产能优势。随着规划项目落地，公司将拥有超过1500 吨的涤纶，超1000 万吨PTA 以及120 吨乙二醇产能。此外公司6 月公告，拟携手新凤鸣集团在印尼建设炼化项目，初期规划1600 万吨规模，进一步往上游延伸。我们认为印尼炼化项目的投产，有望助力公司盈利再上一个台阶，助力未来成长。

    盈利预测与估值

    随着涤纶长丝内外需逐步改善，叠加供给端扩张逐步放缓，未来涤纶长丝盈利有望向好。预计23-25 年公司营收为827.80 亿元、947.76 亿元、1039.33 亿元，同比增速分别为+33.53%、+14.49%、+9.66%，归母净利润为17.35 亿元、33.38 亿元、52.06 亿元，同比增速分别为+1232.37%、+92.40%、+55.98%。现价对应PE为20.50、10.65、6.83。桐昆股份涤纶长丝产能长期居全球首位，具备一体化以及规模化优势，同时未来拟在印尼布局炼化项目，给予“增持”评级。

    风险提示

    原材料及产品价格波动风险，需求不及预期风险；行业大幅扩产风险；印尼项目进度不及预期风险