事件：2023年8月29 日晚，桐昆股份发布 2023年半年度报告。2023年上半年，公司实现营业总收入368.97 亿元，同比增长23.60%；实现归母净利润 1.05 亿元，同比下降95.42%；扣非净利润为0.19 亿元，同比下降99.14%；基本每股收益为0.04 元/股，同比下降95.83%。
2023 年第二季度公司实现营业总收入209.84 亿元，同比增长24.48%，环比增长 31.86%；实现归母净利润5.95 亿元，同比下降25.20%，环比增长221.49%；实现扣非净利润为5.41 亿元，同比下降29.93%，环比增长203.84%；实现基本每股收益为0.25 元/股，同比下降24.24%，环比增长225.00%。
点评：
上半年炼化板块有所拖累，公司业绩短期承压。公司上半年业绩贡献中，公司控股浙石化根据权益法确认了3.5 亿的投资亏损，对公司整体盈利造成一定拖累，主要系浙石化由于生产经营需要，需提前采购原油以便后续加工生产，2022 年由于整体油价高位，炼化原材料库存成本明显抬升，叠加下游需求弱复苏，导致一季度整体盈利出现亏损。从二季度看，伴随下游织机开工逐渐修复，聚酯行业库存明显去化，叠加二季度炼化板块景气度上行，公司盈利明显好转。从经营效益角度看，上半年聚合熔体成本冲高后基本回落至2022 年底的低位，长丝的运行趋势相同，但绝对价格仍高于2022 年11-12 月的底部水平，2023 年上半年涤纶长丝整体加工价差有所好转。上半年涤纶长丝主要产品POY、DTY、FDY 单吨净利润分别为68.50 元/吨、70.11 元/吨、213.03 元/吨，同比变化+74.15、-58.72、+185.84 元/吨。
产销两旺叠加库存去化，公司长丝板块业绩有望持续释放。2022 年下半年，由于下游需求表现不佳，涤纶长丝行业整体库存高企，长丝行业开工负荷明显下降，部分厂商采取降价促销等方式主动去库。进入2023年后，伴随终端需求逐步回暖，下游坯布库存逐步回落，叠加织机开工率明显回升，下游开启补库周期。2023 年二季度，POY/FDY/DTY 行业库存分别为17、21、27 天，较一季度分别下降4、3、1 天；二季度下游织机平均开工率达到58%，环比提升15 个pct。进入下半年后，由于6-7 月为聚酯行业传统淡季，但涤纶长丝库存仍持续去化，达到历史相对低位，且长丝行业开工负荷提升至近三年高位水平，在淡季背景下仍具有“产销两旺”特征。2023 年上半年聚酯长丝行业直纺投放量为311 万吨，其中公司投产210 万吨，占新投产比重约70%，龙头地位持续巩固。
我们认为，未来伴随“金九银十”传统长丝旺季到来，秋冬季订单陆续放量，叠加当前行业处于库存低位，公司长丝板块业绩有望持续释放。
消费旺季与补库周期共振，炼化板块业绩空间或将打开。伴随暑期来临，居民出行半径扩大、车用空调增加，成品油传统消费旺季来临，需求端拉动力度或将加大，此外，部分化工品如PX 等产品或受益于调油需求增加，产品价格中枢有望抬升。化工品领域，二季度大宗石化化工产品 价格整体下行，同时产品库存亦整体去化，行业处于主动去库阶段；目前来看，炼化下游化工品处于阶段性价格低位，库存亦处于相对偏低水平，其中2023 年二季度聚烯烃、PX 库存环比下降2%、7%。在聚酯产业链中，二季度涤纶长丝库存环比下降5%，下游织机平均开工率达到58%，环比提升15 个pct。我们认为，未来伴随经济刺激政策持续释放，炼化下游化工品补库周期有望开启，化工品价格、价差或将上行，公司有望受益于炼化景气度改善，浙石化业绩贡献空间或将持续打开。
拓展海外炼化项目，公司盈利空间有望更上一层。2023 年6 月，公司发布公告，启动泰昆石化（印尼）炼化项目，公司持有泰昆石化45.9%的股权，项目规模为1600 万吨炼油产能，其产品包含成品油430 万吨/年、对二甲苯485 万吨/年、聚乙烯FDPE50 万吨/年、光伏级EVA 37万吨/年、聚丙烯24 万吨/年等。成品油、硫磺等467 万吨/年产品由印尼市场消化，对二甲苯、醋酸、苯、丙烷等847 万吨/年由中国国内市场消化，聚乙烯FDPE、EVA、聚丙烯等118 万吨/年由中国、印尼及东盟市场共同消化。我们认为，公司再度加码炼化产业，将形成国内外炼化项目统筹投资布局，提升盈利的协同性和抗风险能力。
盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025 年归母净利润分别为15.24、36.97 和53.17 亿元，同比增速分别为1070.2%、142.6%、43.8%，EPS（摊薄）分别为0.63、1.53 和2.21 元/股，按照2023 年8 月29 日收盘价对应的PE 分别为23.17、9.55 和6.64 倍。我们看好公司在 PTA 和涤纶长丝领域的产能持续扩张和龙头地位提升，以及长丝板块景气度持续修复机遇，公司也有望持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力持续加强，我们维持公司“买入”评级。
风险因素：PX、PTA 和 MEG 产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。