事件： 桐昆股份发布2023 年一季报，2023Q1 单季度内公司实现营业收入159.13 亿元，同比增长22.47%，环比增长7.49%；实现归母净利润-4.9 亿元，同比下滑132.61%；实现扣非归母净利润-5.21 亿元，同比下滑135.08%。

    　　需求回升，涤纶长丝产品盈利改善、浙石化亦有减亏。量方面，23Q1 内公司实现POY、FDY、DTY 销量分别141 万吨、30 万吨、21 万吨，同比分别增长10.9%、48.0%、22.0%；环比则变化-8.7%、+3.2%、9.0%。价方面，根据我们统计2023Q1 POY-原料均价差1259 元/吨，同/环比变化分别为-8.2%/+14.1%。投资收益方面，公司Q1 内对联营企业和合营企业的投资收益-5.11 亿元，环比减亏0.58 亿元，预计主要为公司参股20%的浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目盈利有所改善所带动。

    　　新产能稳步投放，浙石化下游项目持续推进，未来成长空间可观。公司自身来看，当年公司产业链各环节同步扩张，年内已有部分项目投产，同时多项目持续推进，有望持续扩大公司产销规模。公司参股的浙石化来看，其当前依托炼化一体化项目大步加码下游新能源新材料领域，其投资共计1178 亿元，建设乙烯项目、高性能树脂项目以及高端新材料项目，预计完全投产后将实现营收1275 亿元，实现净利润164 亿元，有望助力浙石化盈利规模与盈利能力进一步提升。

    　　维持“增持”的投资评级。公司积极向上游延伸产业链，参股浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目现已全面投产，形成炼油-PX-PTA-涤纶长丝全产业链格局，产品多元化有助公司抵御周期波动风险，炼化项目成本优势保障公司较强盈利能力。此外，浙石化当前大步加码下游新能源新材料领域，未来盈利能力有望进一步增强。公司作为涤纶长丝龙头企业，坚持产业链一体化发展巩固龙头地位：截至2022 年末，公司拥有720 万吨PTA 的年生产能力，聚合产能约为910 万吨/年，涤纶长丝产能约为960 万吨/年，且2023 年内已有多套装置投产，产能规模进一步扩大。当前公司持续推进洋口港一体化项目、沭阳项目、新疆中昆新材料乙二醇项目、恒超二期项目、新疆宇欣项目等多个产能扩张项目，持续全产业链拓展。综合来看，公司行业地位领先，未来产销规模有望持续扩大。我们调整公司2023~2025 年EPS 预测分别为1.32 元、2.00 元及2.72 元，维持“增持”的投资评级。

    　　风险提示：聚酯涤纶终端需求不及预期的风险；国际原油价格大幅波动的风险；炼化项目产品需求不及预期的风险。