投资要点

    　　事件： 桐昆股份发布2022 年年报，报告期内公司实现营业收入619.93 亿元，同比增长4.79%；实现归母净利润1.3 亿元，同比下滑98.26%，实现扣非归母净利润0.09 亿元，同比下滑99.89%。其中2022Q4 单季度实现营业收入148.05 亿元，同比增长68.55%，环比下滑14.61%；实现归母净利润-18.05 亿元，同比下滑254.16%；实现扣非归母净利润-18.69 亿元，同比下滑266.36%。

    　　需求弱势叠加原油下跌带来库存损失，公司22Q4 自身业务及浙石化投资收益均承压。量方面，22Q4 内公司实现POY、FDY、DTY 销量分别154 万吨、29 万吨、23 万吨，同比分别增长17.3%、29.5%、19.8%；环比则变化+0.1%、-1.9%、10.4%。价方面，根据我们统计2022Q4 POY-原料均价差1103 元/吨，同/环比变化分别为-36%/-9%。此外，公司Q4 计提资产减值损失约1.4 亿元，预计其主要为季度内国际原油价格下行造成的存货库存损失。投资收益方面，公司Q4 内对联营企业和合营企业的投资收益-5.69 亿元，预计主要为公司参股20%的浙江石化4000 万吨/年炼化一体化项目盈利受需求走弱及国际油价下跌造成库存损失导致盈利下滑所致。

    　　新产能稳步投放，浙石化下游项目持续推进，未来成长空间可观。公司自身来看，当年公司产业链各环节同步扩张，年内已有部分项目投产，同时多项目持续推进，有望持续扩大公司产销规模。公司参股的浙石化来看，其当前依托炼化一体化项目大步加码下游新能源新材料领域，其投资共计1178 亿元，建设乙烯项目、高性能树脂项目以及高端新材料项目，预计完全投产后将实现营收1275 亿元，实现净利润164 亿元，有望助力浙石化盈利规模与盈利能力进一步提升。

    　　维持“增持”的投资评级。公司积极向上游延伸产业链，参股浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目现已全面投产，形成炼油-PX-PTA-涤纶长丝全产业链格局，产品多元化有助公司抵御周期波动风险，炼化项目成本优势保障公司较强盈利能力。此外，浙石化当前大步加码下游新能源新材料领域，未来盈利能力有望进一步增强。公司作为涤纶长丝龙头企业，坚持产业链一体化发展巩固龙头地位：截至2022 年末，公司拥有720 万吨PTA 的年生产能力，聚合产能约为910 万吨/年，涤纶长丝产能约为960 万吨/年，且2023 年内已有多套装置投产，产能规模进一步扩大。当前公司持续推进洋口港一体化项目、沭阳项目、新疆中昆新材料乙二醇项目、恒超二期项目、新疆宇欣项目等多个产能扩张项目，持续全产业链拓展。综合来看，公司行业地位领先，未来产销规模有望持续扩大。我们调整公司2023~2024 年EPS 分别为1.73元、2.30 元并引入2025 年EPS 预测为2.80 元，维持“增持”的投资评级。

    　　风险提示：聚酯涤纶终端需求不及预期的风险；国际原油价格大幅波动的风险；炼化项目产品需求不及预期的风险。