2022 年归母净利润同比下降98.26%，维持“增持”评级桐昆股份于4 月21 日发布2022 年年报，实现营收619.9 亿元，yoy+4.79%（调整后），实现归母净利 1.3 亿元，yoy-98.26%（调整后）。其中Q4 单季度营收148.0 亿元，同比+68.05%，实现归母净利-18.1 亿元，同比-238.52%，公司不进行分红。我们预计公司23-25年归母净利33.5/52.8/67.1亿元，对应EPS 为1.39/2.19/2.78 元，结合可比公司估值（Wind 一致预期23 年平均12xPE），考虑公司参股炼化投资收益较大，给予公司23 年11xPE，目标价15.29 元，维持“增持”评级。

    　　涤纶价格毛利率大幅下降，浙石化项目投资收益减少由于原油高价库存及成品油、芳烃、烯烃等产业链在22H2 景气走弱，公司的参股企业 （20%股权） 浙石化全年净利润同比-73.7%至60.5 亿元，导致公司投资净收益同比-72.8%至12.3 亿元。主营业务方面，下游需求不足引起的涤纶长丝价格涨幅不及原材料，致公司综合毛利率同比-7.79pct 至3.23%。公司2022 年POY/FDY/DTY 产品销售收入分别为 406/82/68 亿元，同比变动+13%/+19%/+1.4%，毛利率分别为2.9%/7.4%/0.47%，同比-10.8/-3.3/-11.3pct。公司主要原材料PX、MEG 的 2022 全年均价相比于2021 年同比变动+33.7%/-12.9%。公司期间费用率同比+0.6pct 至5.4%。

    　　涤纶需求将延迟复苏，聚酯行业景气度处于底部据百川盈孚和金联创，截至4 月21 日POY/FDY/DTY 市场均价为7650/8300/8950 元/吨，自2023 年初以来分别上涨4.5%/2.5%/4.6%，较2022 全年均价分别-2.2%/-0.4%/-2.4%；原材料PX/PTA/MEG 市场均价为9100/6340/4154 元/吨，自年初以来分别上涨14%/20%/4%，较2022 全年均价分别+2.8%/+5.1%/-8.9%；PTA-PX 价差/涤纶长丝POY 原料价差分别为 398/771 元/吨，自年初分别+92/-295 元/吨，价差仍处于近3 年低位水平，行业整体景气度处于底部。

    　　公司产线继续向上游延伸，进一步实现聚酯产业链一体化目标据公司年报，公司业务继续向上游延伸至PTA、MEG、纺丝油剂、石油炼化、热力工程等领域，新疆宇欣一期年产30 万吨聚酯纺丝项目即将投产，恒超化纤年产60 万吨轻量舒感功能性差别化纤维项目进入调试阶段。随着公司涤纶产业链一体化推进，公司将凭借规模效应和产业链优势，业绩有望得到改善。随着浙石化舟山基地“4000 万吨/年炼化一体化项目”一二期项目产能扩张，预计公司未来的投资收益将改善。

    　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。