事件：2023年 4 月 21 日晚，桐昆股份发布 2022 年年度报告。2022 年公司实现营业收入619.93 亿元，同比上升 4.79%，实现利润总额-3.25 万元，同比下降104.01%；实现归属于母公司股东的净利润1.30 万元，同比下降98.26%，实现基本每股收益0.06 元，同比下降98.11%。

    2022 年第四季度公司实现营业总收入148.05 亿元，同比增加68.05%，环比下降14.60%；实现归母净利润-18.05 亿元，同比下降124.62%，环比下降393.17%；实现扣非净利润为-18.69 亿元，同比下降266.28%，环比下降390.55%；实现基本每股收益为-0.75 元/股，同比下降253.06%，环比下降400.00%。

    点评：

    成本与需求双向夹击，公司业绩承压下行。2022 年公司业绩承压主要受成本抬升和需求偏弱双向影响，上半年，受俄乌冲突影响，国际原油价格大幅抬升，长丝成本端快速上行，产品端单吨盈利明显收窄；下半年，受疫情管控及部分地区高温限电影响，下游开工负荷提升有限，终端需求增长乏力，产品盈利大幅回落。此外，在成本和需求打压下，参控股公司浙石化盈利明显收窄，2022 年浙石化贡献利润12.11 亿元，同比下滑72.85%。根据我们测算，2022 年公司主要产品PTA、POY、DTY、FDY 单吨净利润分别为-49.12 元/吨、-5.52 元/吨、61.14 元/吨、78.90 元/吨，同比下降75.03%、101.86%、86.69%、49.55%。涤纶长丝平均开工率为76.68%，同比下降5 个pct；POY、DTY、FDY 行业平均库存水平为29.10 天、34.89 天、30.38 天，同比增长81.05%、35.66%、52.74%；公司化纤板块毛利率为3.47%，同比下降8.12 个pct。

    成本及需求端或将改善，聚酯+大炼化有望助力业绩上行。成本端，2023年初至今，布伦特原油平均价格为82 美元/桶，较去年均价下降17 美元/桶，总体在70-90 美元/桶间震荡。我们认为，伴随原油价格在高位趋稳，成本端波动或将减弱，聚酯及大炼化成本端压力有望释放。需求端，进入2023 年后，随着疫情防控措施优化，消费端逐步回暖，下游织机开工负荷持续修复，涤纶长丝库存明显去化。2023 年3 月国内纺服消费同比增长17.7%，3 月织机开工率回升至64%，3 月涤纶长丝平均库存为23 天，同比下降17%，长丝下游及终端需求持续回暖。此外，在成本端压力改善和需求回暖背景下，大炼化行业亦有望迎来修复，参股公司浙石化或助力公司业绩进一步扩张。

    行业集中度有望再度提升，聚酯龙头强者恒强。2022 年公司拥有 720万吨 PTA 的年生产能力，聚合产能约为 910 万吨/年，涤纶长丝产能约为 960 万吨/年。2022 年新增的直纺产能基本来自行业前6 家，占比超过 90%，行业龙头占据主要产能地位，其中公司新投产长丝产能100 万吨。根据CCFEI 数据，预计2023 年涤纶长丝行业将有425 万吨产能投放，其中公司新增产能占比约35%。我们认为，未来涤纶长丝 行业落后产能将持续淘汰，新增产能主要来自头部厂商，行业竞争格局将趋于集中，叠加公司PTA 产品采用KTS 优化后的P8++工艺技术，低成本和规模化优势有望进一步打造，在行业景气度上行阶段，公司作为聚酯龙头有望优先受益。

    盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025 年归母净利润分别为40.78、52.66 和58.03 亿元，同比增速分别为3032.0%、29.1%、10.2%，EPS（摊薄）分别为1.69、2.18 和2.41 元/股，按照2023 年4 月21日收盘价对应的PE 分别为7.82、6.05 和5.49 倍。我们看好公司在PTA 和涤纶长丝领域的产能持续扩张和龙头地位提升，以及长丝在历经需求和价差大幅缩减后的底部反转机会，公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力有望持续加强，我们维持公司“买入”评级。

    风险因素：PX、PTA 和 MEG 产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。