事件： 2022 年4 月21 日，公司发布了2022 年年度报告。公司2022 年实现营业收入619.93 亿元，同比增长4.79%；归母净利润1.30 亿元，同比下降98.36%；扣非归母净利润851.18 万元，同比下降99.89%。

    　　22Q4 归母净利润出现较大亏损。2022Q4，公司实现营业收入148.05 亿元，同比增长68.55%；归母净利润-18.05 亿元，同比下降254.16%；扣非归母净利润-18.69 亿元，同比下降266.36%。四季度出现较大亏损主要是年末涤纶工厂去库积极，价格竞争激烈，叠加市场需求发生阶段性萎缩，下游开工率也受到较大承压，从而涤丝价格走弱，进而影响到公司的产销与价差。

    　　2022 年涤纶长丝量价齐升，但成本承压导致价差显著下滑。2022 年，公司POY/FDY/DTY 产量分别为588.07/108.01/81.42 万吨， 同比增长5.09%/11.24%/5.70% ， POY/FDY/DTY 销售均价分别为7010.07/7709.11/8699.21 元/吨，同比增长5.74%/7.52%/-1.26%，主业产品量价齐升，驱动收入实现正增长。但从原料端来看，原材料价格上涨幅度更大，2022 年， 公司主要的采购产品PX/PTA/MEG 采购均价分别为7563.86/5438.99/4069.05 元/吨，同比增长35.75%/29.43%/-12.68%，大幅挤压了产品盈利空间，据此数据计算，公司2022 年POY/FDY/DTY 的价差分别为949.06/1648.10/2638.20 元/吨，同比下滑33.68%/16.40%/26.97%。

    　　持有浙石化20%的股权，形成投资收益12.11 亿元。公司持有浙石化20%的股权，2022 年，浙石化舟山基地投资建设的“4000 万吨/年炼化一体化项目”的一、二期工程实现稳定满负荷运行，从而为公司贡献投资收益12.11 亿元。

    　　进入坯布和成品布销售领域，实现“一滴油”到“一匹布”格局。公司恒阳项目织造一车间于22Q2 试运行，加弹一车间于22Q3 试运行，热电一阶段、CP1 聚酯纺丝年底进入调试阶段，标志着公司逐步进入下游的坯布和成品布销售领域。随着下游项目的持续推进和上游建设的不断延伸，公司已实现初步的“一滴油”到“一匹布”的产业格局，截至2022 年末，公司拥有800 万吨原油加工权益量、720 万吨PTA、910 万吨聚合、960 万吨涤纶长丝的年生产加工能力。

    　　多项目将迎来投产，产业规模持续扩张。桐昆（洋口港）聚酯一体化年产500万吨PTA、240 万吨聚酯纺丝项目的6#聚酯车间安装基本完成，7#、8#聚酯车间土建及安装正在进行，预计2023 年底全部投产；桐昆（沭阳）年产240 万吨长丝（短纤）、500 台加弹机、1 万台织机、配套染整及公共热能中心项目的CP2聚酯装置预计Q2 投产，CP3 聚酯装置预计Q3 投产；恒超二期年产60 万吨轻量舒感功能性差别化纤维项目已试生产，预计 2023 年年底全部开完；阿拉尔桐昆智能纺织产业园项目一期30 万吨聚酯装置已于2023 年一季度试生产。

    　　投资建议：随着需求回暖，涤丝价差有望修复，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为23.33/42.52/65.19 亿元，EPS 分别为0.97/1.76/2.70 元/股，对应2023 年4 月21 日的PE 分别为14 倍、7 倍、5 倍，维持“谨慎推荐”评级。

    　　风险提示：原料价格大幅上涨的风险，行业扩张较快导致产能过剩的风险，项目投产不及预期的风险。